一、投资要点

　　1、先玉 335 仍为盈利主力，增长速度减缓。

　　11 年玉米种子收入 11.14亿元，其中先玉335占到7.54亿元，占玉米种子收入比例仍高达68%。在经过了 6年的放量增长后，先玉 335 已经进入推广饱和期，增速大大降低。

　　2、毛利率下滑，自有品种增长不超预期。

　　由于玉米种田间生产成本增长，玉米种子毛利率比上年度下降 7.6 个百分点，导致 11 年综合毛利率 58.1%，比上年度下降 7.1 个百分点。自有品种 11 年销售收入3.61 亿元，比上年度增长 22%。市场对公司自由品种寄予厚望，但实际表现也未超预期。

　　3、12 年 Q1销售不力，推广、管理需要提升。

　　12Q1表现严重低于市场预期，11 Q4 的大面积铺货加上 12Q1 的销售乏力导致出现 600-700万公斤的库存，12Q2 能否销掉库存是上半年业绩的关键所在。公司拥有“超级系列”，具备品种基础，主要的瓶颈在于推广。未来观察登海种业的关键在于其销售体系的提升。

　　二、投资建议

　　预计 12-14 年 EPS 为 0.75/0.89/1.05元，对应 12-14PE为 33/28/24X。