一、投资要点

　　1、规模经济效应明显，期间费用稳步下降

　　上市以来，公司的期间费增速一直低于营业收入增速，期间费用占比也一直处于稳步下降的趋势，2011年公司管理费用和销售费用占营业收入的比重已经下降到3.07%的水平，比2010年下降了1.05个百分点。不过，考虑到公司期间费用占比已经处于较低的水平，未来下降空间将比较有限。

　　2、年报和季报现金流波动较大

　　从公布的公告看，公司现金流净额波动较大。2011年，公司经营性现金流净额为5.44亿元，四季度单季回款4.21亿元。不过，受到春节前后集中支付供应商的货款等因素影响，公司2012年一季度经营性现金流为-4.85亿元。不过，这在一定程度上也反映了公司将现金流压力向上游转嫁的能力。

　　3、整个行业的回款情况可能仍在恶化

　　公司是装饰行业里最优质的企业，现金管理能力极强，公司的现金流情况基本可以反映行业的景气度。2011年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率(该比率有明显的季节性)为0.80，上年同期数据为0.84，一季度该数据为1.03，上年同期为1.10。从该指标来看，装饰行业的回款情况尚未出现明显的拐点。

　　二、风险提示

　　回款速度出现下滑 业务开拓低于预期

　　三、投资建议：我们认为公司2012和2013年的EPS为：2.04元和2.92元，对应PE分别为：21.47倍和15倍。我们给予公司2012年25倍的PE水平，合理价格在50.1元。