※投资要点◆公司产品产量低于预期。报告期内，公司铅精矿、锌精矿、铜精矿、粗铅、电铅、电解锌、电解铜产量占全年计划产量均低于50%。主要原因是： (1)公司获各琦矿300万吨/年项目尚处于选矿试验阶段，使得公司铅精矿、新精矿产量低于预期，影响了粗铅、电铅产量，并且子公司西豫有色5月份进行了停产检修导致粗铅产量减少； (2)电解锌产量受子公司保靖锌锰冶炼公司周边矿山资源整合， 使得锌精矿原材料采购受限，公司电解锌产量低于预期； (3)巴彦铜材5万吨阴极铜、10万吨光亮铜杆项目工艺尚未完善，公司电解铜产量未达到设计规模，低于此前预期。

　　◆营业收入增长得益于贸易收入大幅增加。报告期内公司加大了贸易业务力度，公司贸易收入同比增长29%，但是贸易业务毛利率较上年同比减少0.35个百分点。我们认为，公司营业收入的增长主要是公司贸易业务增长所致， 但对公司毛利影响较小。 公司在主业受影响的情况下加大了贸易力度主要是为弥补营业收入下滑。

　　工程项目进展缓慢。 (1)公司07年募投项目中年产10万吨电锌项目进展依然缓慢，目前工程进度只达到10%，预计要到2012年底才能建成投产。届时公司电解锌产能将达到17.4万吨/年； (2)玉龙铜矿采选冶工程进展缓慢，一期3万吨铜冶炼项目因环保原因处于停产技改状态，复产的时间尚未确定。

　　◆未来看点依然是玉龙铜矿项目。 玉龙铜矿是目前国内最大的铜矿，根据最新的勘探报告显示，玉龙铜矿铜资源储量达到624万吨，比之前公布的储量增长了近一倍。公司目前正在对玉龙铜矿进行新的开发方案规划， 预计该项目对公司的业绩贡献在2013年后。我们认为，由于玉龙铜矿所在地的恶劣气候及落后的交通等基础实施使得采选冶项目进程缓慢，未来该项目年产铜精矿产能约10万吨，是公司未来盈利的看点，但是短期内该项目仍难见效益。

　　※盈利预测与投资建议  在不考虑玉龙铜矿对公司业绩的影响下，并且假设贸易业务占比、毛利率分别为60%、3%不变。公司11年营业收入238亿元，同比增长28.69%，归属于母公司投资者净利润为12.8亿元，同比增长30.29%。预计公司11-13年EPS分别为0.54、0.60、0.73元/股，对应最新股价的PE分别为26、24、19倍。由于玉龙铜矿对公司盈利贡献难于短期见效，存在较大的不确定因素，给予公司“中性”评级。