◆超市扩张积极及黄金饰品热销,导致毛利率略有同比下降1H2011期间公司毛利率同比下降0.63个百分点至19.22%,主要原因有1)公司积极发展超市和家电销售等相对较低毛利率业态,1H2011期间公司新增2家大卖场、3家标超以及10家便利店,收入同比增加54%,超出我们模型全年30%的预测。2)上半年黄金饰品销量增速较快,而相关产品毛利率较低,拖累百货业态整体毛利率水平。3)2010年公司新增西夏店以及现代建发城(试营业)两家门店,打折促销力度加大亦对整体毛利率有负面影响。综上,我们略下调全年毛利率至19.11%(之前为19.17%)。

　　◆期间费用率同比增长0.87百分点,租金费用及广告费用上升较快:1H2011期间公司期间费用率同比增长0.87百分点至11.16%,其中销售/管理/财务费用率同比变化1.68/-0.89/0.09个百分点至8.66%/2.51%/-0.01%。细拆费用科目,我们发现销售费用里的租金费用和广告费用同比增长91%和104%,显示出新开租赁门店后租金和广告费用开支费用压力较大。而财务费用同比增长86%,主要原因是信用卡刷卡手续费增加所致。展望2H2011,我们认为随着老大楼扩建10月的开业,租金和装修费用以及开办费用增加,因此公司费用开支短期仍有一定压力。

　　◆维持增持评级,略下调盈利预测:我们下调公司2011-2013年EPS分别至1.18/1.46/1.76元(之前为1.24/1.57/1.93元),以2010年为基期未来三年复合增速19.2%,认为公司合理价值在29.50元,对应11年PE25X。公司目前估值处于百货行业较低水平,但近期新门店培育尚需一定时日导致短期业绩存在一定压力,维持增持评级。中长期而言,公司在宁夏地区垄断优势明显,未来超市连锁扩张以及物美回归是较为正面的关注焦点,建议中长期投资者25元以下大胆参与。