一、投资要点
1、预收帐款中部分确认收入，但依然维持高位
1 季度预收帐款虽较年初有所下降，但依然高达 78 亿元，成为收入蓄水池。如考虑 1 季度预收帐款中有 12.5 亿元确认为收入，则当期收入为 80 亿元，同比增长 28%，依旧保持较高的增长速度。

2、毛利率上升 3.6 个百分点
毛利率获得较高增长一方面由于去年9月公司提高五粮液出厂价至 619 元；另一方面中价位酒五粮春、五粮醇和六合液销量增速较快，产品结构升级持续。目前五粮液一批价格维稳，终端价格坚挺，渠道库存得到不断消化。

3、三费共同下降，促使净利率上升 4 个百分点
1季度公司营销费用4.8亿元，同比增长24%，营销费用率为5.9%，同比和环比均有所下降，主要由于央视广告投入减少，更多选择地面和空中相结合的立体式宣传方式，媒体选择针对性更强。管理费用率和财务费用率同比都出现小幅下降，促使净利率上升至37%，同比上升 4 个百分点。

二、投资建议
公司“十二五末”将股份公司收入目标提升至 600-700 亿元，年均复合增长需超 30%，十三五”末收入突破千亿。要完成这一目标很大程度上必须依靠中低价位酒的快速放量。 12 年是作为公司的“攻坚”阶段，将加快营销渠道和网络建设，整合营销资源，继续扩建销售队伍，提高人员的执行力和市场开拓能力。考虑高端酒 12 年增速稳定且确定性强，安全边际高，我们预测 12-14 年 EPS 为 2.30 元、3.08 元和 4.04 元。