一、投资要点
1、三四季度营业情况得以改善
公司营业情况逐步得以改善，公司下半年营收增速高达 52% ，明显好于上半年25% 的增速，我们认为公司下半年营收增速提升主要来自于两个方面：第一，公司高端的常温水牛奶销售情况得以实质性进展，第二，公司收购的大理来思尔乳业公司并表。

2、增收不增利来源于销售费用的大幅提升
　 公司2011年的销售费用为1.25 亿元，去年同期增加4586万元，销售费用率也从去年的19% 增加3 个百分点至22% 。我们认为销售费用率的提升主要因为：第一，公司北京、上海等一级市场推广高档“摩拉菲尔”而投入了大量的广告宣传费用，第二，由于媒体的负面报道，对公司的销量造成了较大的影响，从而使得省外市场扩展低于预期。

3、省外市场效益逐步体现，省内市场继续做深做透
从省外终端情况来看，目前在北京和上海的已购消费者二次购买意愿较强，基本达到 50% 左右。公司今年会将上海的直销模式改成经销商模式，从而加大上海和北京两地的铺货力度；而省内市场，公司毫无争议的占据着市场占有率第一的位置，市场占有率高达 50% ，我们认为公司的未来省内发展重点将在深挖桂林、柳州等市场，进一步对渠道进行下沉。

二、风险提示
省外市场开拓低于预期，原材料成本大幅上涨