◆ 原料供应不足导致公司上半年业绩低于预期。公司上半年实现EPS 0.16 元，低于我们预测的 0.28 元。究其原因如下：公司天然气供应不足，导致水富本部气头尿素上半年累计停产 2 个月之久，尿素毛利率也由去年同期的 45.57%下滑至 39.37%，同时由于公司原料上涨幅度较大导致公司另一大主营产品玻璃纤维毛利率由去年同期的 28.60%下滑至 23.40%，两大主营产品毛利率大幅下滑导致公司上半年仅实现0.95亿元净利润，同比下滑约 50%。

　　◆原料天然气供应不足仍将是公司第一大难题。公司水富本部的部分尿素一直受困于天然气供应不足不能够满负荷生产，甚至不得不停产，导致公司尿素盈利大幅下降。另外，公司的玻璃纤维也因为天然气供应不足，而不得不采用轻质柴油，造成玻纤成本大幅上升，盈利能力也出现大幅下滑。由此可见，天然气供应依然是公司的命脉，解决天然气供应问题也就解决了公司未来发展问题。尽管目前公司正在大力发展煤头尿素以及进行煤代气技改，规避天然气供应不足风险，但短期内公司仍将受制于天然气供应不足。

　　◆集团重组窗口已经打开，静待集团整体上市。云天化集团资源丰富，拥有磷矿资源 5 亿吨左右，6 亿吨左右煤炭资源以及在老挝 8.5 亿吨的钾盐资源，集团年收入在 500 亿元左右，年净利润高达 10 亿元以上。在 ST 马龙借壳给昆钢问题解决之后，集团整体上市狂口已经打开，我们推测时间点最有可能是明年初，集团资产注入之后将大幅提升公司的业绩，静待公司整体上市。

　　※盈利预测与投资建议 在不考虑集团资产注入情况下，我们下调前期的盈利预测，预计 2011-2013 年 EPS 分别为 0.38 元、0.57 元、和 0.79 元，按照最新股价 24.59 元，对应的 PE 分别为 65 倍、43 倍和 32 倍，给与公司“审慎推荐”评级。