◆民营控股的特色区域券商。公司是一家民营控股的区域券商,资源(如牌照)及业务规模不具优势。在此情况下,公司走出了一条差异化经营之路,形成了“以研究为驱动,以经纪业务为基础,以投资业务为重点突破,以自营和创新业务为补充”的“一体两翼”发展模式。经纪业务:机构占比高,新设网点有望获批。一方面,公司经纪业务机构占比高,佣金降幅相对较小。2010年机构交易占比达26%,居上市券商首位。2009和2010年,佣金降幅为13%和10%,低于行业的20%和25%。另一方面,网点扩张受限对经纪业务的制约开始凸显,预计公司在省内新设网点资格有望年内获批,届时这一制约因素有望得到消除。

　　◆投行业务:专注中小项目,份额快速提升。公司的投行业务专注中小项目,形成了一定竞争优势,2009年以来共完成IPO项目16单。公司在中小项目方面的竞争优势契合发行市场的趋势,市场份额快速提升,从2007年的0.1%上升到2011年1-4月份的3.95%。其他业务:自营风格谨慎,创新受限待突破。公司将自营业务定位为收入的重要补充,并不作为主要收入来源。近两年自营规模占净资产比重通常保持在30%以下;自营资产配置以基金和偾券为主,合计占比在80%以上,收益率较为稳定。创新业务方面,公司正在积极申请业务牌照。

　　◆风险因素:市场发行放慢,佣金下滑超预期,投行业务合规和信誉风险等。盈利预测与估值:在日均交易额2500/2900亿元、经纪业务市场份额0.67%/0.68%、投行业务份额2.7%/2.8%、自营收益率g%/g%的假设下,预计公司2011/12年EPS为0.53/0.62元、BVPS为3.55/4.17元。当前可比公司2011年PE为18-19倍,考虑公司具有一定经营特色和竞争优势,给予2011年22倍PE,对应目标价11.76元(对应2011年PB3.3倍)。考虑到当前估值水平过高,首次给予公司“持有”投资评级。