※投资要点◆业绩略低于预期，1H2011 净利润同比增长 1.07%： 1H2011 期间公司实现营业收入 60.96 亿元，同比增长 22.45%，符合我们全年24%左右增速预期。而净利润 1H2011 期间同比增长1.07%(EPS=0.38 元) ，略低于我们之前中报 0.41元的预判，主要原因有：1)公司报告期间关闭晋江店， 产生一次性关店后处理非流动资产后损失 258万元2)深圳人人乐税率由 22%上升至 24%以及南宁地区不再享受税率优惠，导致所得税调整损失 815 万元。 (1-2 原因影响 EPS 共计 0.03 元) 。而扣非后净利润增速为 7.19%， 完全符合我们之前中报 6-8%左右的净利润增速预期。

　　◆新门店促销导致毛利率有所下滑，未来预计仍将下降： 报告期间公司综合毛利率同比下降 0.58个百分点至 20.40%，主要原因是 1H2011 公司新增 13家门店，处于培育期间促销力度较大，毛利率较低，拖累整体毛利率情况。细拆销售品类，我们发现百货专柜和家电由于加大了促销力度，导致毛利率同比分别下降 2.32 和 2.14 个百分点至 14.63%和3.46%。我们认为公司未来计划增加家电销售比例，因此短期毛利率下滑是必然结果，下调 2011 年综合毛利率至 20.71%(之前为 20.87%) 。

　　◆期间费用率同比下降，费用控制取得一定成效：

　　1H2011 公司销售/管理/财务费用率分别为 13.54%/3.08%/-0.24%，同比变动-0.27/-0.04/0.10 个百分点，其中销售和管理费用率下降，主要归功于公司报告期间积极开展费用控制和成本预算管理，初步取得一定效果。而财务费用同比增长 13.2%，主要为银行卡刷卡手续费同比增加所致。我们预计短期公司的期间费用率变化不大，未来仍将维持在 16%左右。

　　※盈利预测与投资建议 我们调整公司未来三年税率至22%，下调公司2011-2013年EPS分别至0.65/0.81/1.06元(之前为0.70/0.91/1.21元) ，以2010年为基期未来三年CAGR21.3%，鉴于目前超市普遍承受较大的费用开支压力，未来成长性可能将受到一定影响，我们下调公司六个月目标价至18元，对应2011年27倍市盈率。目前公司占净利润比例三成的深圳大本营业绩仍然为负增长(2010年该地区净利润增速同比下降17%) ，我们认为未来业绩仍存在一定不确定性。而外延扩张方面，因新店目前在公司门店总数中仍占较高比重，在新店比重下降至合理水平前，公司盈利能力的释放仍需时日，下调至中性评级。