强势区域增速放缓 新兴市场高速增长;上半年，公司本部、惠泉和广西收入分别增长 6%、3%和 14%，都低于公司平均水平。重点市场广东销量也仅增长 11%，持平。而四川、新疆和河南销量都有 40%以上增长，是未来主要的增长点。

　　大幅扩张和产品提价 带动毛利率和费用率同步提升;公司突破传统区域束缚，大批进入新市场，必然会导致费用率提升。二季度销售费用同比增长近 70%，是抑制利润增速的主要原因。而同时，公司大力发展高端产品，主品牌增长 21%，加之上半年提价，带动单价提升 10%，二季度毛利率不降反升。虽然短期利润一般，但公司正进入良性的长期发展路径。

　　产能扩张快 再融资需求已经迫近;公司上半年资本开支近 10亿，增长 27%。目前公司尚有在建项目 26个，收购项目 1个，扣除经营性现金净流入，预计下半年仍需净投入资金 8-10亿。公司目前有现金 18 亿，银行借款近 20 亿，上半年财务费用增长 136%，我们认为公司再融资压力已经非常明显。

　　我们预计公司 11-13 年 EPS 分别为0.73/0.90/1.07 元，对应动态 PE 分别为24/19/16倍，是公司历史上和行业内估值最低的。目前股价比转股价低 21%，安全边际明显，未来有再融资和业绩释放的可能，维持“推荐”。