1、一季度业绩符合预期。

　　2012年一季度公司控股电厂完成发电量 482.6亿 kwh，同比增长5%，环比下降 8%。实现收入 184.7 亿元，同比增 18%，净利润3.87亿元，同比增 344%，对应摊薄 EPS0.03元，符合我们预期。

　　2、收入上升 18%，净利润上升 344%。营业收入上升幅度高于发电量增幅 13 个百分点，主要源于去年两次电价上调效应显现(公司燃煤机组平均上调含税电价 3.3分) 。 在限价令作用下燃煤成本得到有效控制，促使毛利率同比上升 3个百分点至 17%。同时因参股企业收到信托收益，投资收益大幅增加 170%或 2.1 亿，导致净利润同比上升 344%。

　　3、财务费用 21亿元，同比攀升 37%。主要源于：1)有息负债规模扩大，其中长期负债增长超过 95 亿元；导致资产负债率上升 1个百分点至 80%；2)贷款利率去年 3次上调后的翘尾影响。

　　4、发展趋势：二季度业绩延续上升态势，但利润率或有下降。电价调整后公司火电业务业绩显著提高，二季度业绩同比上升仍将延续。但公司一半以上机组分布在华北地区，对火电依赖程度高，电煤价格难以控制。燃煤成本的不确定性给公司业绩改善增加难度。敏感性分析显示，煤价波动 1%，公司净利润变动 7%。

　　5、煤化工业务成为 12-13年新看点。多伦煤基烯烃项目现已进入试运行，克旗、阜新煤制气一期项目分别有望于 12和 13年投产，由于投产初期生产规模有限，且投资较大，因此短期内业绩贡献有限。中长期来看，业务盈利情况取决于项目负荷率、煤制气定价和资产折旧等政策的落实。乐观假设在 13 年多伦项目实现 46万吨聚丙烯达产，两煤制气一期项目按预期投产，预计合计将贡献 EPS约 8分钱。

　　风险提示：重点合同煤兑现率低于预期、银行贷款扩张超预期。

　　投资建议：

　　煤制气项目盈利情况仍有不确定性。预计公司 2012、13年净利润分别为 31亿和 41亿元，对应 EPS0.24和 0.31元， 市盈率 22x和 17x。 建议关注煤化工项目的达产进度。