※投资要点◆人员负荷率上升提升毛利率，期间费用率下降推高盈利。 1H2011，公司综合毛利率为 41.3%，同比上升约 1.5个百分点。但从 Q2 单季来看，毛利率则环比下降约 5.5 个百分点。在销售费用率基本持平的情况下管理费用率下降至 17.9%，较去年同期显著下降约 5.3 个百分点，我们推测这可能是由于公司对费用控制力度较大以及随着经营规模扩大而带来的规模效应所导致。

　　◆营收延续高速增长，瑞穗放量是最重要驱动。

　　1H2011，公司营收同比增 56.1%，与 Q1约 55%的增速接近。公司本期营收高速成长主要源于三个因素：其一，瑞穗业务从去年下半年开始放量，1H2010，瑞穗不属于公司前五大客户，贡献的营收低于 700万，而从 2010年下半年开始，瑞穗开始放量，估计目前有 250~300人为瑞穗提供外包服务，根据我们测算，公司本期近 30%营收涨幅由瑞穗提供；其二，野村综研持续恢复，1H2011，我们判断公司第一大客户仍是野村综研，其贡献的营收同比和环比分别增长 87%和 12%；其三，新业务开拓，今年公司切入欧姆龙的工业产品嵌入式软件外包业务，年初预计关联交易将达 1000万，也是成长驱动之一。

　　◆移动互联网业务用户增长显著，短期难以显著贡献业绩。

　　海隆宜通是公司进军移动互联网的业务平台，公司持有其 55%的股份，但并未公告本期海隆宜通的具体经营数据。下半年公司将加大移动互联网业务的投入力度，重点引进国外市场的成功产品，并加强与运营商的合作运营。我们判断海隆宜通的移动互联网用户数应已有显著增长，但其移动互联网业务则仍处于探索期，短期内难以显著贡献业绩，中长期则有可能带来惊喜。

　　※盈利预测与投资建议  我们维持 “增持”的投资评级，6 个月目标价为 20.00 元，对应2011 年约 33 倍市盈率。公司股价可能的催化剂包括定期报表显示业绩保持稳健增长趋势和移动互联网业务取得明显进展。