※投资要点◆工业气体服务有着与设备销售不同的成长模式：首先与大型企业用气客户签订现场供气合同并在当地投建气体工厂，随着周边零售气体市场逐渐成熟，高利润率的零售业务占比提高，最终单厂的利润额也获得提升。这种模式意味着首先在一地投建工厂的气体企业将具有极大的先发优势，即“跑马圈地，扩张为王” 。正在高速扩张阶段的杭氧股份气体业务将成为这一模式的受益者。
◆我们测算在未来 5年中，国内外包气体服务的增量市场空间有望达 220亿元以上，超过资本市场原有的预期，而杭氧股份有望至少获得其中 20%-30%的份额；
气体服务行业的逐步成熟和饱和，长期会对气体价格和盈利水平产生压力， 尤其对于零售市场； 但是在可以预见的未来国内气体市场的工厂网点分布密度仍处偏低水平，竞争并未显著恶化，我们认为气体企业高盈利水平仍有望维持；
◆气体工厂投产后能够产生稳定现金流，但在建设时需要巨额的资金投入；根据我们的模型测算，气体工厂在投产后的前3-4 年产生的股权现金流并不足以对公司滚动发展形成足够的资金支持，我们预计杭氧股份在未来气体业务的快速扩张过程中，所需资金可能有较大一部分需来自股权融资。
※盈利预测与投资建议  我们预测杭氧股份 2011-2013年 EPS分别为 0.861、1.204、1.540元，目前股价对应 2011-2013年 P/E分别为 30X、22X、17X。公司股价近期涨幅较大，估值偏高，我们并不建议投资者在短期以这一价格买入，我们认为 19X-20X 的2012年 P/E是一个比较合理的介入价位。当然，我们仍看好公司的竞争力和成长性，公司未来有望成为世界级的气体服务巨头，值得长期关注，给予“审慎推荐”评级。