◆职业装的收入确认时点不均衡、收入下降使得费用率上升以及所得税收的季度分布不均是业绩下降的主要原因。 上半年实现收入 3.76亿， 同比下降 13%；实现营业利润和净利润分别为 7038 和 3934 万元，比去年同期分别下降了23%和 21%。收入下降的主因是上半年职业装业务确认的收入不多，而利润下降的主因是收入下降使得费用率上升及所得税大部分在上半年体现。

　　◆国外市场受开工时间减少及美国市场战略调整影响，国内市场的职业装业务上半年确认不多，下半年伴随出口企稳及内销收入确认加速，预计收入全年可恢复稳定的增长。上半年出口业务有小幅下滑，其中亚洲和欧美地区分别实现了 1.26 亿和 1.16 亿的收入，分别小幅下降 4.58%和 5.27%，亚洲的下降主要是一季度公司较正常假期多放了 10天假，开工天数减少所致，欧美则是因为公司美国市场的战略在调整，公司的产品定位于高档，但以往美国的客户更多集中在中高端，和公司整体的定位有偏差，因此公司主动调整客户结构，对于有些提价不能接受的客户进行了调整；而内销业务的下降，主要是受职业装的收入确认影响，上半年的订单多为 5 月以后的接单，而去年一季度就开始接单，因此今年上半年职业装的收入大部分都要到下半年才确认。

　　◆美国市场调整以及职业装确认不多导致毛利率略微下降，收入下降使得费用率上升，所得税季度分布不均是导致利润下降的主要原因。公司上半年的综合毛利率约 32.52%，略微下降了 0.77个百分点，其中亚洲业务有 4.99个百分点的上升，美国市场由于战略调整使得欧美业务的毛利率下降了 2.15个百分点，国内业务混合了上市公司走集团出口的业务以及纯内销业务，内销的毛利率高，由于内销职业装确认不多使得毛利率下降了 1.24个百分点。根据沟通，伴随美国市场企稳以及下半年内销业务确认的加大，预计全年的毛利率可基本保持稳定；销售和管理费用总体控制的不错，分别有 6.85%的小幅增长和 3.79%的下降，费用率提升主要是收入下降所致；上半年的综合所得税率由 28%提高到 33%，也拖累了利润增长，但由于所得税在上半年汇算清缴较多，下半年的税收会大幅降低。

　　※盈利预测与投资建议  根据我们的测算，11 年出口业务实现EPS0.45元/股，公司属于最优质的一类制造企业，可以参考鲁泰和伟星的估值水平，给予 15-17 倍的目标 PE；内销业务实现 0.52元/股的 EPS，可以成熟品牌公司的 PE一定的折价估值，给予 22-25 倍的目标 PE，公司的合理价格为 18.09-20.53 元。维持“审慎推荐-A”的评级。