◆业绩稳步增长，但略低于预期。11年上半年公司实现营业收入 2.00亿元，同比增长 15.40%，营业利润和净利润分别为 3152.44 万元和 2724.22 万元，同比分别增长 24.24%和 17.61%，基本收益 0.24 元。利润增长情况略低于我们的预期。因公司订单收入集中确认期在下半年，上半年收入增长较为平稳；盈利方面，受成本增加拖累毛利率持续下滑，对盈利提升构成一定压力。

　　◆在业务结构持续调整过程中，收入增长较为平稳。上半年公司业务结构持续调整，高附加值的裘皮服装业务增长良好，收入同比增长 27.47%，但因低毛利的第二大主业裘皮面料业务收入下滑较快，同比减少 28.72%，拖累了收入整体的增长情况，加之裘皮饰品业务同比也出现 17.00%的下滑，上半年收入整体表现较为稳定。但考虑到公司外销订单集中交货期处在 9月底、10月初，且内销下半年进入销售旺季，预计下半年收入增长可能有所提升。

　　◆募投生产基地建设项目慢于预期，产能大幅释放延期。从目前的情况看，公司产能紧张问题更多的是依靠技改项目缓解，如水貂生产车间增容，以及产业链各配套环节生产效率的提升。而对产能贡献最大的裘皮服装、服饰生产基地建设项目明显慢于预期，延期至 12年底完工，因此，预计产能的有效集中释放要向后顺延 1年，到 13年才有所体现。

　　※盈利预测与投资建议 公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势，而在自有品牌零售终端的建设方面，我们认为比较适合稳步的发展，不适合规模化快速的复制门店，且由于皮草消费还是与天气密切相关，日常消费地域有限制，单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大。而11年产能的提升主要源自技改项目的实施以及产业链各环节生产效率的提升，募投生产基地建设项目慢于预期，效益释放期顺延 1年至 13年，将直接影响 11 和 12年的业绩增长情况，因此，我们小幅调整 11-13 年盈利预测，EPS分别由 0.62、0.87 和 1.16元/股下调至0.58、0.74 和 1.08 元，对应11年市盈率为 51倍，估值较高，维持“中性-A”的投资评级。