上半年拿地放缓，但在三四线城市扩张步伐没有停下，预计后期通过一二级联动方式低成本扩充土储。公司目前拥有二级开发项目土地储备1041 万平，一级开发项目1.1 万亩。今年公司的主要任务是去库存，同时在资金压力之下上半年拿地速度显著放缓，仅在淮安和营口小规模拿地。由于公司在海南儋州、江苏海门和四川南充有丰富的一级项目储备，后期极有可能通过一二级联动方式低成本获取土地，继续深耕和扩张三四线城市。

　　快速成长期，资金压力显著提升，主要来自于一年内到期债务及在建项目投资快速提升，但打包拿地模式为公司在地价款支付方面减轻负担。报告期内由于公司在建项目增加较快，存货增长 36%，使得存货资金配比从期初的4.62 上升至6.5。同时期内有息负债较快增长，总体增长30%(短期、长期借款和一年内到期非流动负债分别增加16%、 26%和78%)，因此净负债率达到102%，比期初的71.3%显著提升。资金压力主要来源除了一年内到期债务快速增长之外，也来源于在建项目投资的增长(今年公司在建项目面积预计超过350 万方，比去年上升40%)。但由于去年打包拿地所获土地占比50%，使得公司在地价款支付上面相对轻松(今年只需支付镇江吴江招拍挂拿地价款26 亿元)。

　　推盘丰富，所在市场去化水平较高，全年销售或超预期。预计公司全年推货值超过110 亿(包括南通新世界8 亿存货)，下半年推货值可达70 亿，而上半年公司项目所在三四线市场去化水平较高，平均达到70%以上，因此公司完成年初70 亿销售额目标无忧，我们保守估计公司销售额将达到80 亿。

　　我们长期看好公司差异化拿地模式和三四线城市区域战略布局，同时股权激励也将加速业绩释放，未来三年依然处于高速成长期，依然是较好的进攻型投资标的。我们预计公司11 年、12 年和13年EPS 分别为0.94、1.34 和1.77 元，净利润分别增长49%，42%和32%，对应最新股价PE 为11、8和6 倍，RNAVPS 为17.43 元，目前折价42%，维持 “买入”评级，目标价13.94 至14.1 元。