601888中国国旅

　　1、经营情况：2011 年公司实现营收 126.95 亿元，YOY 增长32.11% ；实现净利润6.85 亿元，YOY 增长 67.18% 。2012 年1 季度公司实现营收 33.22亿元，YOY 增长 48.96% ；实现净利润 3.35 亿元，YOY 增长187.26%。免税商品销售业务增长带来的营收和毛利润率提高是净利润大幅增长的主因。

　　2、免税业务：全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司是唯一一家在全国范围内经营免税业务的国有专营公司。2011 年4 月海南国人离岛免税政策的实施给公司增长注入巨大的动力，2011 年中免公司实现营收40.75 亿元，YOY 增长 43.56% ，实现净利润 6.75 亿元，YOY 增长 85.86% 。实施离岛免税的三亚店实现营收 10 亿元，单店贡献了免税业务营业总额的35%。2011 年中免公司营收占公司总营收和净利润的 32%和98.5%，其中免税业务的营收和净利润估计分别占公司总额 30%和95%，是公司利润的主要来源，免税业务毛利润和净利润率分别为 41.21% 和16.6%。公司在筹备的另一家离岛免税的海棠湾项目将在 2014 年开业，门店面积是三亚店的10 倍，是公司未来成长的亮点。虽然海口美兰机场的离岛免税店可能给公司带来一定的竞争，但鉴于市场规模较大、公司采购和管理优势强，且免税政策可能放松，公司未来的有望持续快速增长。

　　3、旅行社及有税商品销售业务： 2011 年公司旅行服务业务营收 85.29 亿元，YOY 增长27%，净利润 2194 万元。由于行业竞争激烈该业务毛利润率和净利润均同比下降，由于目前行业利润率已经很低，预计该业务的利润率下降空间有限，净利润复合增长率在 15%左右。公司有税商品销售业务2011 年实现营收 2.15 亿元，YOY 增长 64.31% ，净利润约为 1300万元，该业务受到大型活动影响较大，预计未来 CAGR 在10-15% 之间。

　　投资建议：预计 2012-2014 年公司实现净利润 10.25、12.84 和16.46亿元，YoY 增长 49.7%、25.3%和28.2%，EPS 分别为 1.16 、1.46 和1.87元，对应动态 P/E 为24.6 、19.7 和15.3倍。给予旅行社和有税商品销售业务20 倍PE，免税商品销售业务 30 倍PE ，对应公司目标价 34.3 元。