◆分销模式占比逐渐加大。目前公司员工数量在600人左右，其中销售人员在100人左右。公司的销售模式分为直销和分销两种，海外市场全部采用分销模式，国内市场中，北京、广东作为公司主战场，基本都采用直销模式，在其他地区，重点医院都采用直销模式，非重点医院为分销模式。2006年公司直销模式营业收入占比在 80%以上，我们估计目前直销模式营业收入占比下降为 40%左右。预计公司未来直销营业收入增长相对平稳，增速在10-15%左右，收入规模的扩张主要来自于分销业务的增长。

　　◆海外市场和国内分销业务保持高速增长。2011年上半年，公司出口产品营业收入为3965万元，同比增长了 57.39%，预计2011年全年出口业务增速在 60%以上；国内业务中，华南沿海营业收入增速为38.49%，华南沿海由于包含了以直销为主的广东地区，所以收入增速相对较低，而其他中国地区的营业收入增速达到了87.10%，由于这其中也包含了以直销为主的北京地区，所以如果剔除北京地区，这一部分的销售增速将更高，我们预计未来除华南沿海以外的国内地区营业收入增速能保持在85%以上。

　　◆尿液检测市场潜力巨大。公司于今年年初收购了杭州龙鑫，进入尿液分析领域，上半年尿液分析仪收入456万元，毛利率70%。根据公司收购时杭州龙鑫做出的业绩承诺，如果2011年杭州龙鑫净利润不能达到1000万元，原股东将用自有资金将差额补足，以保障阳普医疗原有股东之利益。目前我国的尿液检测市场尚处于萌芽状态，尿液中所包含的大量信息尚不能检测，而尿液检测属于无创检测，未来具有较大的发展潜力。上半年杭州龙鑫对产品进行技术改造，未来公司将把龙鑫产品整合到自己的渠道中销售，产品将定位于中高端市场。我们预计今年下半年随着尿检仪技改的完成，杭州龙鑫的订单量将有较大幅度的提升，完成利润目标的可能性较大。

　　※盈利预测与投资建议 我们认为公司下半年产品销售情况好于我们之前的预期，所以我们上调公司2011-2013年每股收益为0.26 元、 0.30元0.37元(之前为0.23元、0.25元和 0.32元)，对应的动态估值为 48倍、41倍和33倍，加入杭州龙鑫的净利润贡献，2011-2013年每股收益为0.29、0.36元和0.43元，对应的动态估值为42倍、34倍和28 倍。公司目前作为医疗器械公司，与行业相比，估值具有一定优势。明年公司采血针项目投产将提升公司的盈利能力，采血管出口业务高速增长，或有超预期表现。我们维持谨慎推荐的投资评级。