个股点金：大北农（002385）景气度持续下滑，业绩增速环比放缓

　　上半年净利润同比增长43.16%，完全符合我们的预期。公司上半年年实现销售收入44.68亿元，营业利润3.72亿元，净利润3.12亿元，同比分别增长42.15%、41.39%、43.16%。每股收益0.39元，符合我们预期。同时公司预告前三季度同比增长30%-60%,低于市场预期,我们已经在之前报告中已下调增速至37%。

　　利润增长主要来自于饲料销量的快速增长。公司上半年饲料销量102.67万吨，同比增长45.18%，其中猪料89.11万吨，同比增长47.57%，猪料中高比例预混料产品销售量2.15万吨，比上年同期增长93%。公司饲料以猪料为主，占比超过87%，我们曾在前面的报告中，指出猪料景气度约滞后于猪周期半年，因此上半年猪料景气度对应的是猪周期的去年下半年，为景气高点。区域方面整体呈现东强西弱，西部并未因基数低而取得较快增长，而传统强势的东北和福建市场仍取得较快增长，其中东北区同比增长82.19%，远快于其他区域，这也印证我们前面提出的观点——高份额的市场同样可以高增长，饲料企业更应该走类似于六和的区域深耕模式，过于分散的全国布局只是看似美好。

　　春节提前导致种子业务同比出现下滑。上半年种子销量为1148万公斤，销售额为2.7亿元，同比分别减少10.33%和7.35%。下滑主要是今年春节提前，客户提货提前，从整个11-12季来看，种子收入增长12%，净利润增长仍超过40%，但由于13年春节靠后，加上目前库存较大，今年种子业务增速或大幅下滑。

　　下半年猪饲料行业的景气度仍将持续回落。除了猪价持续走低外，原料价格的快速上涨将成为挤压饲料利润的重要因素。能量原料方面，玉米、小麦价格将受美国干旱及近期虫灾影响上涨，蛋白原料方面，豆粕价格从年初至今涨幅已接近40%，其中7月份单月上涨30%(饲料配方对豆粕需求猪料>禽料>水产料)。通常在饲料景气度下滑的过程中，饲料企业采取的策略是先缩量，再减利，4-7月份来看，大多数企业维持了较好的单吨盈利水平，而牺牲了销量，8-12月份在产能利用率和单吨盈利的平衡上将会更多牺牲盈利，因此下半年饲料企业将呈现成本上涨而难以提价的局面。从我们草根了解饲料企业今年上半年平均提价在4次，但是随着猪价持续低迷，养殖进入亏损，加上7月成本上涨迅猛，使得通过一次提价来稳定毛利率很难实现。

　　客户结构改善、产业链优势突出、激励到位，长期我们仍坚定看好公司。公司上半年着力改善并优化客户结构，重点提升对中大规模猪场的综合服务水平。我们认为客户结构的改善对公司发展有两大优点：一、中大规模猪场抗风险能力强，相对稳定，有助于公司在猪价低迷时仍然取得快速增长。二、通过加强“大北农事业伙伴财富共同体”建设、委派专业技术服务人员担任中大规模猪场技术场长等公司在整个产业链方面优势更加突出。同时公司激励到位，对核心骨干都进行了股权激励，并且在管理中充分授权。公司通过山东丰沃新农农牧科技增资扩股，吸引了原亚太中慧饲料业务负责人张帆加盟，我们认为这将有助于公司改变在山东河南市场多年来发展缓慢的局面。