个股点金：中牧股份（600195）招标苗价格下跌致业绩下滑

　　上半年净利润同比增长-15.69%，符合我们的预期。公司上半年实现销售收入13.14亿元，营业利润1.9亿元，净利润1.6亿元，同比分别增长4.97%、-18.72%、-15.69%。每股收益0.41元，符合我们的预期，但低于一致预期。

　　招标苗价格下跌是公司业绩下滑的主要原因。公司是动物疫苗的龙头企业，口蹄疫、猪蓝耳疫苗销量位居全国第一，禽流感疫苗位居第二。动物疫苗是公司主要的利润来源，占总毛利82%。公司疫苗产品以四大政府招标的强免苗产品为主，招标苗占公司整个疫苗收入接近90%，这两年随着获得批文企业数量的增加，产品价格不断下跌，今年上半年这一趋势仍然延续，即使四大招标苗里竞争最不激烈口蹄疫疫苗上半年价格，我们预计也下滑了1-2分钱，而蓝耳、禽流感下滑幅度更大，蓝耳弱毒苗跌至9毛，普通苗已跌至两毛左右，价格的下跌使得公司上半年疫苗在量保持微增的情况下，收入下滑了8.16%，毛利率下滑了8.74个百分点，毛利额下滑21%。我们认为虽然价格一直在跌，但是疫苗毛利率仍维持在50%以上，加上近年来部分省份政府招标越来越多呈现重价轻质的趋势，因此价格仍具备继续下跌的可能。

　　三大费用率齐下降。公司是国资委旗下企业，国有企业的身份使得它在政府招标方面具备一定优势，但同时国企在费用控制方面又经常被诟病。自从去年国资委要求央企降本增效以来，公司的费用率不断降低，11年底销售费用、管理费用率分别下降2.3%、1.3%,这一趋势在今年上半年得到延续，三大费用率分别同比下降1.73%、0.2%、0.55%，我们认为费用率目前仍具备下降的空间，在招标苗停滞不前的情况下，降本增效是公司未来近两年能否取得增长的关键。

　　业绩下滑中仍有亮点，兽药业务未来有望快速增长。公司上半年兽药收入同比增长了22%，毛利率提升了4.5%。目前兽药对公司来说不论是收入还是利润都占比比较小，主要是因为公司目前主要是出售原料药，公司拟通过增发重点发展兽药制剂，目前整个兽药市场生产厂家非常分散，产品质量参差不齐，随着规模化养殖比例提升，国家对饲料安全监管的重视，行业未来整合的空间较大公司未来有望形成疫苗、饲料、兽药一条完整的动保服务链。

　　疫苗方面增发主要还是围绕口蹄疫疫苗。我们认为口蹄疫疫苗不论是在目前的招标体制下，还是将来市场化体制下都将成为疫苗的第一大品种。在目前的招标体制下口蹄疫疫苗竞争最不激烈，公司为口蹄疫疫苗的第一大生产企业，占整个市场份额超过30%，增发首先使得公司在口蹄疫领域的产能进一步增加，其中保山项目新建产能较原产能提升了近4倍，我们认为由于保山临近越南，未来在出口方面有望快速突破，去年公司疫苗出口实现了收入3000多万元，今年越南爆发蓝耳病，从中国进口疫苗也是采自中牧，在出口方面国有企业的身份，稳定的品质，龙头企业都使得公司优势明显。其次增发将现有口蹄疫疫苗生产线改成悬浮工艺生产，我们在2012/6/11《天康生物  （002100 股吧,行情,资讯,主力买卖）－今年看业绩反转、明年看北区项目达产》报告中，认为细胞悬浮工艺主要从两个方面提升公司竞争力，一、降低疫苗生产成本，经测算成本预计下降10%-20%。二、提升产品在市场化疫苗市场溢价。综合两个方面我们测算细胞悬浮工艺能够提升公司口蹄疫疫苗净利率预计在7.5%。

　　市场苗发展迅速,增发将打破产能瓶颈。公司除了四大招标品种外，走市场化渠道部分的疫苗近年来发展迅速，2009年收入8000万元，2010年1亿元，2011年1.5亿元，公司现有100个产品文号，但是受制于产能瓶颈每年现在只能生产25个，通过增发扩线公司市场苗产能瓶颈有望打破。