002032苏泊尔

　　1、业绩考核要求细化，总体难度并未显著提升：本次修改稿与旧稿相比，在业绩考核要求方面有所细化，总体难度并未见显著提升：1)内销收入及营业利润考核指标保持不变：以考核上限计算，预计公司12-15年内销增速分别为9.7%/17.6%/17.0%/16.5%，11-15年复合增速15.2%，较08-11年的复合增速22.8%有所下降；2)增加净资产收益率要求：公司设定考核期内(2012年至2015年)，每个考核年度的净资产收益率不低于13%。但公司达标难度不大，过往五年，公司净资产收益率均达标；3)增设行权作废条件：修改稿中规定凡是出现以下三项条件， 当期的股票期权的行权额度和限制性股票的可解锁额度作废或回购注销：a)净资产收益率未达标；b)当年内销营业利润低于考核下限的95%；c)当年内销收入和内销营业利润均未达到考核下限；4)细化各考核年度的业绩要求：旧稿中的考核指标为业绩指标累计值，修改稿中对各年的业绩要求进行细化，并增设“弥补业绩缺口可行权部分股票期权”， 给予当年业绩要求未满足的情况下， 可通过后续年度业绩进行弥补。 结合作废条件，基本排除了前三年未达标， 最后一年达到累计目标从而可完全行权这样的极端情况，促使每年业绩稳定增长并达标。

　　2、行权期限缩短，促使考核期内股价稳定：旧稿中业绩达标后的行权期限为每个行权期的起始日期直至整个股权激励方案的最终截止日期， 即第一个行权期的可行权时间跨度可达4年。 修改稿中则将每个行权期限缩短为当期起始日期之后的12个月。我们上次对股权激励的点评中认为，股权激励考核难度不大，因此我们期待公司未来有超预期的业绩表现驱动股价上升。 此次修改稿中将行权期限缩短，将促使考核期内每年的股价保持稳定并高于行权价(14.15元)。

　　核心假设风险：终端需求持续低迷，原材料价格大幅上涨。

　　投资建议：内销股权激励方案考核要求细化，出口SEB订单转移，对长期业绩增长有保障。由于2011年年度权益分派实施，我们相应调整了12-14年的EPS盈利预测至0.84元、1.06元和1.27元，目前股价12.98元，对应估值分别为12PE 15.5X，13PE 12.2X和14PE 10.2X，目前股价低于行权价格(14.15元)，安全边际较高。