002277友阿股份

　　1．主力门店内涵增长仍成为业绩增长主要来源。

　　公司目前的主力门店占据了长沙高端市场的主要份额，从潜在竞争对手来看，五一商圈的九龙仓虽然在建成后从定位上将形成友谊商场的主要威胁，但基于该项目“土地意外问题”的无期限延长，而为公司在五一核心商圈高端地位的巩固提供了契机；而美美百货处于非核心商圈且优势品类与友谊 AB 馆存在一定差别，也与公司形成了长期平衡的格局。

　　2．自建式外延形成未来两年资本开支高峰期。

　　自建式地级市综合化下沉将成为公司未来外延的主线，与地级市战略的主要竞争对手步步高对比来看，公司的综合体选址一般位于核心商圈，且百货主力店定位高于步步高广场，不形成直接的竞争，但基于后者各业态的实力相对均衡，公司在商业配套方面或将处于相对劣势。

　　目前公司 12 年的外延项目仅有一万平的国货陈列馆，该项目定位为黄金珠宝专卖，争取今年开业，该门店对销售的正面影响大于对利润的影响，预计年销售在 4-5 个亿之间；

　　3．多重催化剂构筑业绩、估值弹性。

　　公司目前拥有小额贷款公司、担保公司，持有 1.37 亿股长沙银行股权(7.57%股权，折合每股价值 2.5 元)、资兴浦发村镇银行(9%股权)等。前两者与百货主业的上游化渗透形成良性互动，后两者则以财务投资为主。

　　而公司去年 10 月份实施的股权激励行权价为 21.92，行权条件为业绩复合增长 20%，虽然目前的股价与行权价有仍有 20%的差距，但无论行权与否，在行权条件达到的基础上，今年近 4000 万的期权摊销费用仍将计提，从而与小额贷款公司的利润贡献基本抵消。但基于锁定期限的不同，方案仍将对公司主要中层形成较好的激励，有利于优势门店内涵增长的进一步挖掘，而去年在去年普通员工普调 15%的基础之上，今年人工费用的上涨也将有所平滑。

　　风险提示：

　　公司面临着以下风险：奥特莱斯项目盈亏平衡低于预期；春天百货改扩建进度慢于预期；外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险；

　　投资建议：

　　我们预计公司 12-13 的 EPS 分别为 1.02、1.28，对应的 PE 分别为 18、14 倍，综合考虑到公司奥特莱斯项目超预期的可能和金改平台的概念，给予 12 年 22倍的估值水平，对应 6 个月目标价 22.6 元，距当前价格仍有 20%的涨幅。