1、产能释放超预期：公司募投项目共计 17 万吨，其中 5 万吨(2 台设备，各 2.5 万吨)已于 2011 年二、四季度投产，剩余的 12 万吨的项目分布于河北唐山、四川成都以及广东江门，有望于今年 7-10 月份陆续投产。目前公司销售情况良好，产品供不应求，需从其它企业购买原纸再加工。募投项目的投产将从根本上缓解公司产能瓶颈，而且三、四季度是生活用纸的消费旺季，产能释放契合需求上升，因此公司全年高增长无忧。而且我们一直强调公司过去几年增长较慢，主要是受制于产能瓶颈。目前国内生活用纸正处于升级&放量期，市场容量保持 20%左右增长，随着公司募投项目的投产，我们预计公司未来 2-3 年收入增速基本可保持 20%-30%，公司已走出前几年的蹉跎期，已步入快速增长轨道。

　　2、毛利率二季度将继续上升，费用问题短期难解：目前企业低价库存木浆基本可用到 10-11 月份，而且我们预计后期浆价下行概率较大，因此全年看生活用纸毛利率将处于高位。从季度看，预计二季度将是毛利率高点(Q2 对应2011.11-2011.12 月份浆价)。公司一季度由于费用支出较大，导致业绩低于我们预期。我们需强调一点，费用支出的大幅上升与市场竞争加剧无关，因为我们从恒安、维达了解，二者收入均维持 30%以上高增长，而且基本无促销，费用率也无显著改变。公司费用的大幅增加更多地与企业的渠道不力及销售策略有关(新产能即将释放，加大广告投入)，而渠道问题短期内难以改变，同时由于下半年产能释放较多，因此费用较高问题短期内预计难以改变，但也不会像 Q1那么高，全年销售费用率预计 16%左右。

　　3、中长线投资者可逐步布局：虽然公司目前存在这样那样的问题，但我们认为中长线投资者可逐步布局。一、生活用纸行业仍处于快速增长，2011 年市场容量增长 21%。我们认为一、二线城市升级&三、四线城市放量的大趋势仍将维持，龙头企业未来三年基本可保持 20%-30%增速；二、原料成本中长期低位。我们认为由于需求增速下行&南美新产能的陆续释放，全球木浆将再次进入供大于求格局，木浆价格未来 2 年内都将处于低位，因此生活用纸盈利力将长期处于高位；三、公司盈利力已处于谷底。Q1 公司净利率仅 5%左右，而竞争对手达 10%-12%，我们认为公司盈利力已处于谷底，继续下降的可能性不大，后市收入增长&管理改善则是公司业绩增长的核心驱动力。

　　投资建议：

　　我们认为公司作为生活用纸四大龙头之一，具备较好品牌力，产能扩张&成本下降将继续驱动公司业绩增长，而从中期看，渠道改善所带来的盈利力的上升也是公司的重要看点。虽然公司一季报低于预期，但我们预计全年业绩翻番的概率仍较大，我们建议长线投资者可逐步买入。

　　我们预计公司 2012-2014 年营业收入 24.15 亿元、31.63 亿元、39.64 亿元，归属母公司股东净利润 1.55 亿元、2.13亿元、2.8亿元，对应 EPS为 0.97元、1.33元、1.75元。