1、2011年收入增长符合预期，但利润增速低于预期。2011年公司实现收入248.4亿元，同比增长17.2%；净利润3.74亿元，EPS 0.26元，同比增长4.1%，低于我们 EPS 0.29 元、同比增长 16%的预测；由于年内出售北京伟地安达物业100%权益获得营业外收益9828万元，公司扣非后净利润仅2.57亿元，扣非后EPS 0.18元，同比下降23.6%。利润增速受到拖累的原因在于：(1)西药、中成药批发业务收入达 225.1 亿元，同比增长 16.1%，但由于市场竞争激烈及原料药销售增长较快，毛利率同比下降 0.69 个 pp 至 5.26%，导致公司整体毛利率下滑0.52 个pp至6.1%；(2)由于银行借款增加及发行8亿短期融资券所承担本年度利息增加，财务费用同比增加 5083 万元达到 1.74 亿元，财务费用率同比上升0.12个pp。 销售费用率和管理费用率基本持平 。2011 年公司经营性现金流量净利额-3.44 亿元，较去年同期-10.34 亿元大幅好转。公司2011年度不分红也不以资本公积金转增股本。2012 年，公司将力争实现营业收入增长达到20%以上，同时力争实现净利润与营业收入同步增长。
2、2012年1季度经营情况好转，财务费用压力仍存。2012年Q1公司实现收入75.6亿元， 同比增长24.3%； 净利润8335万元， EPS 0.06元， 同比增长14.6%。毛利率下滑0.3个pp至6.12%，营业费用率和管理费用率均下降0.3个pp；由于借款额增加及利率上升，1 季度财务费用同比增加3836 万达到6708 万元，财务费用率同比上升0.42个pp。
3、2011 年零售连锁实现收入 2.44 亿元，同比增长 44.7%，毛利率上升 3.5 个 pp。公司继续坚持发展自营店为主、加盟店为辅的策略，除自行开店外，还并购了河南杏林大药房，新增门店数10家。2011年底，公司零售连锁药店新增68家达到776家。其中自营店达162家，较年初的93家增加69家；自营店实现营业收入2.44亿元，同比增长44.7%，毛利率19.2%，同比提高3.5个pp；加盟店614家，较上年末615家减少1家，全年完成向公司采购额2.73亿元，较上年同期增长13.75%。零售连锁全年开发总代理品种68个，销售1403万元。
4、医疗机构的销售及新客户开拓发展良好。 (1) 基层医疗机构销售： 公司在已公布的基本药物配送资格的28个省 (市、区)中，已获得了16 省(市、区)的配送资格，其余省份获得配送资格的原因是公司在上述省份尚未设立子公司或子公司尚未正常开展业务。2011 年公司在基层医疗机构完成销售 20.17 亿元，同比增长 18.2%，基层医疗机构客户数达25994家；(2)二级及以上医院的业务：2011年实现销售额3.42亿元，同比增长47.4%。年末二级及以上医院客户数达1740 家，基本上完成了公司及下属公司所在地的医院的开户。公司还利用技术和服务优势，通过向医院提供增值服务，如耗材供应链管理系统、药房智能化系统、药库外延系统、院内物流管理系统等。

风险提示：国家招标、药价调控政策和财务费用上升。

投资建议：
我们预计 2012-2014 年公司收入分别同比增长24%、22%和20%，净利润同比分别增长11%、19%和23%，实现EPS分别为0.29元、0.35元、0.43元，当前股价对应 PE 为 42 倍、35 倍、29 倍。九州通目前是 A 股市场唯一拥有全国网络的民营医药分销巨头，具有独特的商业模式，成本控制能力强，管理优秀。公司医疗机构销售及新客护开拓情况良好，但行业竞争激烈，毛利率下滑明显，财务费用高企，经营面临一定的压力。公司目前正在积极进军电子商务、健康产品和医疗服务等新兴领域，围绕主业进行多元化发展，我们看好公司未来成长。