1、主要财务数据。

　　年报： 全年生产机制纸 116.36万吨， 销售机制纸 109.79万吨； 实现营收 53.30亿元， 同比增15.73%； 毛利率 16.64%， 较 10年末微增， 较 11中期下降 1.32个百分点；期间费用大幅上升至营业利润(2.03亿元)同比降 12.88%；归属母公司净利润 1.28亿元，同比降 21.31%。

　　1季报：营业收入 12.78亿下降 1.18%，毛利率下降 3.4个百分点致利润总额同比降 37.12%；子公司博汇浆业、大华纸业享受二免三减半政策完毕致整体所得税税率上升 18.6 个百分点至 35.2%，故 1 季度归属母公司净利润 2872万，同比下降 51.24%。

　　2、12Q1 公司盈利触底，毛利率环比提升。Q1 因春节因素，纸企开工率普遍较低， 为行业的传统淡季。 12Q1 因行业供求处于不利局面， 行业盈利触底。因纸价的有效提升，收入环比提升 6.4 个百分点至 12.78 亿元；加之低价纸浆库存开始投入使用，毛利率也环比提升至 14.1%(vs 11Q4 12.4%，但同比 11Q1 的17.5%仍明显回落)，各项费用环比也有所回落，加之资产减值冲回使盈利环比扭亏为盈，至 2871.81 万元。同比主要因毛利率的大幅回落，净利润同比下滑 51.2%。因纸品产销率在 100%左右，12Q1 末存货较年初环比基本持平为 10.90 亿元。

　　3、江苏大丰项目逐步推进，在建工程继续增加。公司在建工程年末为 6.46亿元(vs 9月末 3.82 亿元)，主要系江苏博汇 75 万吨高档包装纸板项目逐步开始建设所致(工程进度 16.9%)，有望在 13 年后显著贡献销量。但因 12-13 年行业有较多白卡新产能投产，届时的盈利贡献尚待观察。

　　4、 纸品销售压力渐大， 存货和应收票据显著上升。 因下半年行业景气度下滑，纸品销售压力加大，体现在：1)11 年底，公司存货大幅上升至 10.84 亿元(vs 年初 7.80 亿元)，其中库存商品由年初的 4.57 亿元上升至 7.57亿元(预计 15 万吨以上的产成品库存)。2)应收票据由年初的 6.96 亿元上升至 10.44 亿元。

　　投资建议：

　　公司今年基本没有新增产能释放，且江苏大丰 75万吨白卡纸项目的财务费用负担较重，因此 12年是博汇纸业的蓄势年，13年大丰项目逐步投产将会有效升级产品结构，带来收入和盈利的双升。预计 12-14 年 EPS 为 0.25、0.38和 0.52元。