1、公司2011年公司业绩大幅增长。

　　增长主要源自免税业务的跨越式发展，三亚 店受益于离岛免税政策实现收入 10 亿元，由此带动免税收入大幅增长 43%达到 38.6 亿元、并带动免税毛利率提升 5.5 个百分点达到 41.2%，2011 年 中免公司实现净利润 6.75 亿元，同比增长 86%，占公司净利润约 99%！但 2011 年业绩却略低于市场乐观预期，主要源自(1)旅行社业务虽然同比增 长 27%，在采购成本大幅上涨及高毛利率的入境游收入下降的影响下，毛利 率下降 0.9个百分点，2011 年旅行社实现净利润仅约 2194 万元，同比下降 47%； (2)2011 年公司营业和管理费用同比大幅增长 32.6%和 41.8%、超 出收入增速及市场预期。

　　2、2012 年1季报业绩大幅超出预期则主要原因。

　　(1)免税业务特别是离 岛免税业务增速超出预期，免税业务合计实现收入约 15 亿元，其中，三亚 店实现收入约 6亿多元，显著超出市场预期的 4-5 亿元的水平； (2)国旅总 社 1 季度虽仍亏损几百万，但较受日本大地震影响的 2011 年同期已大幅减 少(2011 年同期日本大地震) ； (3)财务费用节约致使母公司实现净利润约 18920 万，比同期增加 1900 万。

　　3、短期看三亚店，中期看有机场扩建对传统免税的推动，长期看海棠湾：

　　11 年 10 亿元、12 年 1 季度 6 亿元左右的收入进一步强化我们对三亚 免税店继续扮演公司 12-13 年业绩推手的判断，预计 12-13 年收入贡献分别 为 18 亿元和 21 亿元；而 11 年公司有税业务在机场商业集成模式和供船业 务的带动下实现收入 2.15 亿元，同比增长 64%，有税业务的快速增长及 2013-2014 年前后国内各省会机场扩建项目逐步投入使用后公司免税和有 税店面面积的扩大都将成为公司商品零售业务 13-14 年增长的重要动力。旅 游业务方面， 虽然盈利能力不高， 但我国旅游行业长期快速发展的趋势确定， 公司旅游业务较低的盈利基数在不断拓展签证中心、会展旅游等新业务的带 动下未来提升的空间也将比较显著，而且公司在国内首屈一指的旅行社团队 为公司未来旅游、购物相关投资项目的发展提供强大的营销支持。投资 35亿元、2014 年 4 季度将投入运营的海棠湾免税项目由于投资额大加之海棠 湾地块本身尚待培育，我们预计 2014 年开业可能对业绩形成拖累，2015 年 后将逐步成为公司业绩再上新台阶的主要推手。

　　风险提示：国家传统免税和离岛免税政策的变化将给公司经营和大项目投 资带来显著的影响；出入境市场客流大幅下降；证券市场系统性风险。

　　投资建议：

　　我们预计公司未来 5年净利润复合增速约28%，其中，海棠湾项目投入使用的 2014年可能是业绩低点，其中，我们预计公司2012-2014年的 EPS分别为1.12元、 1.49元和1.59元， 对应当前股价的动态 PE显著低于行业， 且未来存在离岛免税政策持续放宽的可能，我们给予公司12年30倍PE估值。