一、投资要点

　　1、三亚店旺季销售高涨，期待政策调整。

　　据相关新闻报道，今年春节至元宵期间，三亚免税店日均接待游客逾 1.6万人，日均销售免税品逾 900万元，首个春节黄金周经营情况惊人。综合考虑，我们预计 1、2 月份日均销售额近 700 万元。因三亚旅游旺季逐渐进入尾声，3 月份预计日均销售在 600万左右，一季度整体销售额有望达到 6 亿元。而据相关新闻称，海南免税春节期间销售业绩为 1200 多万元，显著低于三亚店，符合我们此前预期。关于海南离岛免税，我们坚持认为，今年 4、5 月份，即试点实施一年后，开始进入政策调整的观测窗口。无论是卫生、质检配套政策或是“四限”政策的调整，都将进一步推高三亚免税店未来的增长预期。

　　2、香港机场免税业务招投标开标在即，如竞标成功将增强中免规模优势

　　据招标书信息显示，香港机场免税品业务的招投标将在 3 月底前宣布结果。就部分品类的市场化经营能力来看，我们认为，中免具有较强的竞争力。尽管我们目前对最终结果并没有超过 50%的把握，但如若竞标成功，中免的采购规模优势将进一步显现，提升利润率水平。而且，有助于消除市场对于公司仅依赖政策垄断的担忧，提高对其市场化经营能力的认可度。

　　3、海棠湾项目有望年内开工，推动商品业务发展。

　　去年 10 月 31 日，国旅投资以 9.18 亿元购得海棠湾 19.26 万平米的商服(旅游)用地。因国旅投资为股份公司的全资子公司，因此我们有理由相信该占地 19.26万平米的项目投资及经营主体为股份公司，经营的主要业态为免税、有税商品销售业务及酒店、餐饮等度假设施。我们预计该项目年内开工为大概率事件。项目完工后，公司的离岛免税业务和有税业务的成长空间将进一步打开。

　　二、风险提示

　　政策放松及经营扩张具有不确定性。

　　三、投资建议

　　我们小幅调整公司 2012-2013年每股盈利分别为 1.102元、1.381元。国人出境游的快速增长、各地机场改扩建及政策放松管制为公司出境免税及有税商品提供了快速发展契机。此外，入境免税店及海外扩张将进一步拓展公司业务的中长期成长空间；而旅行社部分业务(如会奖、签证业务)亦有望实现较快发展。