一、投资要点

　　1、期间费用高，业绩低于市场预期

　　2011年公司整体运行良好，白酒、生猪主业表现突出，综合毛利率上升至25.88%(2010年为25.13%)，但是三项费用为13.73亿(占营业收入18.13%)，增长45.60%，其中销售费用8.11亿，增长51.93%，缘于公司加大产品的宣传营销力度使得促销费、广告费、业务费；管理费用4.38亿，增长16.85%；财务费用1.25亿，增长263.44%，缘于新增贷款利率高于去年同期贷款利率，三项费用大幅增长拖累整体业绩。

　　2、白酒业务保持快速增长势头，外埠市场大有空间

　　牛栏山：公司推进“大北京市场”和“外埠根据地市场”的战略部署，积极落实亿元板块联动战略，2011全年牛栏山白酒销售13.05万吨，收入23.85亿元，净利润1.87亿元，北京市场销售收入同比增长7%，呼市、保定、天津、沧州等外埠市场销售收入同比分别增长37.5%、77%、76%、135%；产品结构方面，继续加大中、高端产品比重，经典、珍品、百年牛栏山等中高端产品销售稳步增长，中等价位继续优化产品结构，新推出的百年红系列产品得到消费者的认可，逐步成为新的利润增长点。

　　宁城老窖：收入约1.15亿，净利润230.6万，继续深入推进“全蒙战略”，加大内蒙古市场的开发力度，通过市场模式化运作，不断提升产品覆盖率，大北方区域销售网络体系初具规模，预计未来五年销售收入达到10个亿。

　　3、种猪业务快速成长，屠宰加工业务稳健

　　公司充分利用“种猪繁育?商品猪养殖--生猪屠宰?肉食品加工”完整产业链的优势，确保肉食品加工业务稳步发展。小店种猪场的种猪、育肥仔猪完成销售收入1.49亿元，实现净利润0.38亿元，利用国家生猪核心育种场“小店”的品牌影响力，加大种猪繁育力度，滦平小店、阳高小店、肃宁小店、兴隆小店开始贡献利润，种猪业务进入异地扩张阶段。鹏程食品去年屠宰生猪201万头，实现收入34.30亿元，实现净利润0.22亿元，公司符合食品工业“十二五”发展规划，发展前景看好。

　　二、风险提示

　　食品安全风险，生猪疫情风险。

　　三、投资建议

　　公司白酒业务推进产品结构升级、种猪业务规模扩大是未来看点，预计2012-2014年EPS分别为0.93、1.04、1.37元，对应PE17、15、11倍，我们认为目前公司各项业务增长稳健，股价被低估。