◆上半年中央产品保持20%以上增速：公司上半年由于预收账款达4.17亿元，体现在财务报表上的营业收入同比增速放缓，将预收账款因素考虑在内后，估计公司药品事业部实现营收 10亿元以上，增速达 20%。目前药品事业部与透皮事业部完成合并，统一由药品事业部管理，旨在减少原来部门间的工作摩擦，拓宽销售渠道方面更具优势，上半年透皮事业部实现营收 4.05亿元，估计同比增长达 30%以上。我们预计两部合并对透皮产品销售可能有一定影响，经过一段时间内部调整和资源整合，合并后的药品事业部营收增速将保持 20%以上。

　　◆两翼产品专注中药日化市场：上半年牙膏产品销售增长 10%左右，考虑预收账款因素，预计牙膏产品营收可达 7 亿元水平，同增约 30%。销售方面走城市化路线，以大城市作为重点市场，上半年地级城市也有一定覆盖，第三次全国口腔健康流行病学调查显示牙龈问题发病率高达 85%，白药牙膏专注牙龈护理，我们预计 11-13 年牙膏业务营收增速在 20%以上。养元青洗发水去年省内试销效果良好，11年3-4月间完成全国铺货，上半年销售额达3000万元，公司采取直接向商超供货的方式，通过自营销售队伍，推广养元青产品，预计 11年销售额达到 6000万元，09年我国洗发水市场销售额大约 300 亿元，我们假设洗发水市场以每年 10%增速发展，则养元青洗发水 11 年市场占有率有望达到 0.2%，通过 1 年市场培育期，我们假设养元青洗发水 12 年、13 年市场占有率分别达到 0.5%、1%，对应销售额分别为 2 亿元和 4.4 亿元，洗发水业务有望复制白药牙膏的成功，成为新的利润增长点。

　　◆十二五期间目标明确：十二五期间云南省政府给公司的任务是到 2015 年实现营收 200亿元，公司通过产业调整，拓宽大健康产业，成立专门部门研究政策与发展战略，落实外延扩张与内生增长并举。我们预计公司未来日化产品、药妆产品将成为业务重点，由于白药系列产品受到原材料供应影响较严重，而日化产品等原料需求相对较小，公司跨界进入中药衍生品市场取得成功，并建立完善的销售渠道，为今后大健康产业奠定坚实基础。

　　※盈利预测与投资建议 我们预测公司11-12年EPS 为 1.74、2.34、3.04元，目前股价对应 PE 分别为36X、27X和21X。公司“新白药大健康”战略明确，产品推陈出新，跨界发展形成规模，业绩增长值得期待，维持“推荐”评级，给予 12 年 35 倍 PE，未来 12 个月目标价格为82 元。