◆费用率增长，业绩符合预期：皇氏乳业公布了中报：2011年上半年公司共实现销售收入2.24亿元，同比增长22.85%，归属上市公司股东净利润3371.69万元，实现每股收益0.16元，同比增长14.29%。我们注意到：公司利润增速低于销售增速，而综合毛利率在原奶价格不断攀升的情况下提升了1.21%，除公司对巴氏奶进行提价外，水牛奶、酸奶占比的提升提高了公司产品结构。公司全年销售费用率比上年同期上升了1个百分点，达19.86%，管理费用率同比变化不大，但所得税税率比去年同期上升了3个百分点。我们预计下半年随着摩拉菲尔高端产品开始进军上海、北京市场，销售费用率还将提升。

　　◆积极开拓，走出广西：公司已于6月份上旬将高端水牛奶产品“摩拉菲尔”通过乐购、大润发等70多家超市进入上海市场，我们大致估算今年将会为公司带来近3000万元的销售额。另外，公司与北京的一家极具实力的渠道连锁机构合作，于7月中旬进入北京市场。虽然上海和北京市场既有伊利、蒙牛两大行业巨头公司，又有光明、三元两家当地强势乳企，但公司差异化的高端水牛奶产品反而会激发起这两个地区高端消费群体的购买欲望，从而切到一块差异化的市场份额。公司采用以分众传媒的形式在超市附近一定范围的楼宇中以电梯广告的形式进行宣传。公司今后还会继续打差异化这张牌，将木瓜奶等果奶随后引入到京沪市场。

　　◆另一方面公司使用超募资金对大理来思尔乳业有限责任公司增资控股，充分借助当地的资源优势，大力发展水牛奶。通过此次异地扩张，将完善皇氏乳业水牛奶产业的布局，加快公司水牛奶发展步伐，扩大公司水牛奶产销量。同时，在大理来思尔奶源、市场、渠道的基础上，借助公司的品牌、资金等优势，增资控股后的新公司的经营规模将大幅度提升，成为公司拓展云南市场的快捷通道，实现公司走出广西的战略目标，增强公司在西南区域的市场的规模和实力。

　　※盈利预测与投资建议 预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元，未来3年的EPS 分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力，销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平，给予公司2012年30倍的市盈率，预计公司6个月的目标价为28元，维持买入-B 的投资评级。