※投资亮点 ◆搜于特：借力加盟的休闲黑马。搜于特的特别之处在于：（1）定位于三四线地区，走“渠道下沉”之路；（2）依靠加盟模式快速扩张。我们认为这 2点可能令搜于特的增速远超过美邦、森马等龙头公司；但这种高成长是否能持续，则要取决于行业容量的饱和度、品牌知名度的覆盖率以及加盟商的品牌忠诚度。 ◆加盟商忠诚度。加盟商的忠诚度是决定公司能否保持持续高增长的关键，在这方面目前搜于特有3点优势：（1）集中采购下的低折扣率；（2）三四线市场相对较小的租金压力；（3）扁平化的加盟商模式保证了利润空间。 ◆大众休闲装行业：市场尚未饱和 （1）男装行业中，大众休闲装行业增速最快。 （2）大众休闲装行业的阶段特点：1）大众休闲装是目前最可能享受高估值的行业；2）大众休闲装是中国具备比较优势、能够迅速做大的服装行业；3）行业成长阶段决定了企业成长模式：“小规模后起之秀”不输“龙头品牌” 。 ◆加盟模式利于快速抢占三四线市场空白 由于公司定位于三四线地区、市场空白较多，因此公司以加盟模式提升市场份额、做量为主的策略短期不会改变，在这一阶段我们分析搜于特有以下成长期特点：（1）开店增速高于同店增长；（2）毛利率增长较为缓慢；（3）广告费用维持一个较高比例，但费用控制能力强。※盈利预测与投资建议：公司一季度业绩略低于预期，这主要是由于春夏装交叉发货、一季度春装有部分延续到二季度所致。我们预计公司“加盟做量”的增长模式在3-5年不会改变，但高增长能否持续尚需观察行业容量的饱和度、加盟商的品牌忠诚度以及加盟商库存情况。我们给予公司2011-2013年EPS1.00、1.52、2.43元的预测，3年CAGR62%，给予公司2011年35倍PE，目标价为35元，首次给予“推荐”评级。 ※风险提示：加盟商比例过高的风险；人工成本上涨风险，原材料价格上涨风险。

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