◆炼油为主,氯碱为辅: 2010年原油价格高企,成品油毛利占比由2009年的53.7% 下滑至8.1%。而基础化工品价格的大幅上涨使得丙烯酸及脂和PVC糊树脂成为利润的主要来源。我们判断这一趋势在今年仍将延续,下游产品步入景气周期确保公司业绩快速增长。
瓶颈打通,拐点显现:公司已将常减压装臵扩产至120万吨。指标油预计5,6月份即可到位,生产可顺利运行。目前采购情况是渣油大约是6600元/吨(含812 元消费税,可抵扣),大庆指标油是5600元/吨。公司采购仅仅是为了满足现阶段生产,一旦新指标油到位,外购渣油将基本停掉。由于原油价格低于成品油价格,外购原油可在获取渣油的同时额外炼化出成品油,经济性更高。经过简要的环比分析,我们测算出在指标油到位的情况下,下半年单季度可比一季度节约成本6,000万元。
◆丙烯酸及脂步入景气周期:2008、2009年国内丙烯酸及脂产能基本没有扩张, 原材料有强力支撑,丙烯酸及脂价格一路攀升。日本的丙烯进口量占到了国内丙烯商品量的60%左右。地震加剧了本就紧张的供应形势。丙烯下游产品的成本中枢持续抬升。具有丙烯产业链一体化优势的企业可从中获益。目前公司丙烯酸及脂业务的盈利能力吨毛利在7500元-8000元,毛利率高达40%。保守预计销量维持2010年水平,全年吨毛利6500元, 2011年可贡献毛利9个亿。
◆氯碱业务反弹明显:步入高油价时代,国外乙烯法PVC糊树脂成本中枢在不断提升,国内企业竞争力逐步体现。PVC糊树脂价格处于14000元/吨的历史高位,而其原材料电石自节能减排结束后价格一直在回调,公司目前毛利率水平在28%左右,高于去年四季度。公司1季度烧碱盈利能力很强,大概有17%的毛利率,相对于去年全年毛利率-13%提升幅度较大。
维持买入-A评级:丙烯产业链一体化带来竞争优势,原料瓶颈打破极大降低成本,产品多元化助推公司长期发展,我们认为公司业绩在今年将呈现拐点,步入稳定增长路径。维持买入-A评级,12个月目标价15.6元。