◆中药有品种优势，有望成为生物药之外的重要增长点。公司的中药业务增长较快，2011年上半年收入2401万元，同比增长41.25%，毛利率61.88%，提升11.03个百分点。我们认为毛利率提升与销售模式变化有关。公司下属子公司余良卿药业生产的活血止痛膏，是国家二级中药保护品种。过去采取底价代理销售，现在决定自建销售队伍。该品种国内只有两家企业生产，尽管类似品种较多，但作为保护品种，同一名称的竞争产品少，中标机会大。中成药业务增长快，有望成为公司新的增长点。

　　◆生长激素销售模式调整，增长有望加快。国内生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症。公司招股说明书显示， 我国现有3.6亿儿童， 约有1.2%的儿童 (430万) 患有矮小症，其中约有1/3的儿童 (144万)矮小患者属于病理性，需要使用生长激素治疗。如果有10%矮小症患者单疗程使用生长激素治疗，我国生长激素产品的国内市场容量约为39亿元，而2008年，实际销售规模为5.3 亿元左右，可见发展空间巨大。但公司的生长激素主要定位于烧伤领域。公司准备将产品分线，覆盖外科、儿科，增加销售人员，做深医院销售。我们认为这一产品市场前景巨大，公司虽然排名靠后，但仍有希望获得行业平均增长。目前美国批准生长激素用于 8个适应症，国内只批准 2个，生长激素未来如果能获批新适应症，将对行业增长带来促进，公司也有机会分享市场扩容机会。

　　◆头孢克洛受降价影响，拖累化学药业务，但阿德福韦有望增长。公司化学药业务上半年收入2618万元，同比增长12.74%，毛利率31.65％，下降 6.29个百分点。增长缓慢的原因是头孢克洛受招标降价影响，该产品占化学药收入近40％。 公司控股70%的浙江福韦药业， 生产治疗乙肝的核苷类似物——阿德福韦。在22城市样本医院中，浙江福韦的市场份额较低(2010年样本医院销售在 3 万多元) 。2010年福韦药业亏损约60万元。我们认为安科收购福韦药业后，丰富了乙肝药物产品线，有可能加快福韦的销售增长。

　　※盈利预测与投资建议 我们判断，公司目前业绩增长缓慢，但未来随着销售改善、新品种获批，业绩增速有望加快。预估 2011-2013年 EPS分别是：0.32、0.33和 0.39元。由于今年有转让合肥高新股权带来的非经常性损益，因此今年基数较高，导致 2012 年增长很低。目前公司动态 PE 在 40 多倍，估值不低。考虑到公司市值不大(20多亿) ，具有一定的研发实力，开发的新产品前景不错，我们首次给予“推荐”评级。