2011年1-6月，伊利股份实现营业收入189.5亿元，同比增长28.4%，营业利润7.9亿，同比增长117.6%，归属母公司净利润8.2亿，同比增长136.7%，EPS为0.51元。其中投资收益2.18亿，合计EPS约0.1元。1-6月公司液体乳及乳制品收入增速28.6%，其中液体乳、冷饮、奶粉及奶制品收入分别增28.7%、29.9%、27.5%，高于液体乳及乳制品行业22.6%的增幅，其中行业整顿及产品升级是伊利主业收入量价齐升的主因。

　　原奶价格在3月份见顶后，目前原奶价一直在3.2元/公斤附近徘徊，我们预计下半年原奶价维稳，继续增长空间有限。公司通过产品升级和结构性调整，预计下半年毛利率将有回升。伊利中报销售费用率23.7%，比去年下降0.8个百分点，剔除投资收益后净利率亦有3.44%，比去年同期高1个百分点，其主要原因在于乳制品行业已进入平稳发展阶段，竞争格局的趋缓。

　　上半年公司销售费用增长24%，明显低于收入增速。其中广告促销费仅增长21%，规模效应和行业竞争减缓收到成效。这也符合我们在年报点评中对广告费用压缩空间的判断。扣非后，上半年主营业务有效所得税税率仅12%，远低于去年同期18%的水平，可能是政府支持力度有所加强。公司上半年资本开支达到18个亿，增长180%。所需资金主要依靠银行借款，期末资产负债率已达到71%，增发势在必行。年均收入增长20%，今明两年净利率分别达到3.5%和4%的市场预期，在管理层的努力下有望超预期完成。

　　投资评级：

　　假设增发3亿股，11-13年完全摊薄后EPS分别为0.78/0.96/1.19元(11年含股权转让收益0.1元)，维持推荐。