焦作万方公布2011年中报，实现营业收入27.92亿，同比下降5.05%；归属于母公司所有者的净利润2.38亿，同比下降14.29%；EPS 0.495元。缺电导致铝产品产销量下降是公司营业收入下降的主要原因，而由于成本上升上半年铝业务的毛利率下降9.57%至2.57%，铝业务处于亏损状态。短期电解铝行业面临三道枷锁，年内铝价或难有起色。中国可能进入经济增长疲软，通胀水平较高阶段；限产也未改变电解铝行业过剩；电力市场化定价机制，电价上涨将是大势所趋。
焦作万方持股30%的赵固能源上半年实现净利润8.5亿元，为焦作万方贡献2.55亿元的投资收益，占报告期内焦作万方净利润的107.46%。赵固能源利润同比飙涨的原因是煤炭价格和产量增长，而成本随着采煤规模扩大下降。
短期面临主要困难是热电厂投产时间不及预期和河南网电销售电价提价高于15 省平均水平。主管部门核准缓慢，热电厂最快2013年中期建成，比预期至少推迟半年时间。预计河南电网须提价近2分钱才能覆盖成本增加。在机组投建期间，公司用电成本大幅增加，预计2011-2012 年用电成本分别为0.544 元/度和0.557 元/度，而2010 年仅有0.48 元/度。爱依斯电厂停产加剧成本压力，新机组2013年建成后将降低成本。新机组投产后发电成本约0.53元/度，较目前网电0.58元/度便宜0.05元，按照35亿度/年的发电量，可增加1.12亿净利润，增厚EPS约0.23元。
投资评级：我们预计焦作万方2011年~2013年的EPS分别为0.98元、1.40元和1.99元，动态PE分别为16.6X、11.6X和8.21X，低于行业平均水平。虽然公司的电解铝业务仍处于亏损状态，但目前处于行业低谷，不管按照吨铝市值估值还是业绩估值，我们认为公司的电解铝业务至少应对应35.3亿市值。公司的合理市值为109.7亿，对应股价22.85元，给予“买入”评级。