2010年招商证券的新营业收入64.6亿元，同比增长-21%，其中经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为55%、13%、22%、1%、8%，同比增速分别为-25%、45%、52%、-95%、102%。新营业支出25.8亿元，同比增长-29%，其中业务及管理费22.9亿元，同比增长-30%，成本下降的主因归于2010年不再对博时基金进行并表所致。根据对2010综合收益下滑的归因分析，正面贡献最大的是投行业务收入，贡献了2010年综合收益11个百分点的增长；负面贡献最大的是经纪业务收入，贡献了2010年综合收益-27个百分点的下滑。创新业务：政策松绑有利于直投业务提速

　　1)融资融券：预计2011年贡献3.5%的综合收益增长。2010年6月，公司获得融资融券试点资格，2010年融资融券总收入0.37亿元，占总收入0.6%，其中手续费收入0.15亿元，利息收入0.22亿元。2010年末融资余额14.7亿元，市场份额11.5%。根据我们测算，预计2011年融资融券可为公司贡献3.5%的综合收益增长。

　　2)股指期货：业绩贡献较为有限。公司持有招商期货100%股权，后者为中金所交易结算会员，2010年净利润0.42亿元，占招商证券2010年综合收益的1.3%。公司年报未披露IB业务情况，预计业绩贡献较为有限。

　　3)直投业务：政策松绑有望促成业务快速发展。提高至买入评级,目标价25元:在2011年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润38.1亿元以及47.4亿元,对应EPS1.06元及1.32元。目前公司股价对应2011年动态PE为18倍,PB2.7倍,已低于行业平均水平,我们认为公司在治理结构以及创新能力上均处于行业领先水平,随着创新业务的不断推出,公司盈利将提前于行业步入快速增长阶段,由此提升至买入评级,根据分部估值给予公司25元目标价,对应2011年动态PE24倍。