◆两年期以上库存继续下降，但仍需关注1-2年期库存后期消化情况。上半年两期以上库存额同比下降40.45%，结构有所优化，但1-2年期库存仍上升较快，同比增加61.45%，后期仍需关注后续的去库存情况。

　　◆收入增长稳定，附属品牌表现抢眼，但利润增长仍缓。11年上半年公司实现营业收入6.06亿元，同比增长 20.47%，营业利润和净利润分别为7663.58和5712.53万元，同比分别增长6.78%和0.20%，基本每股收益0.16 元。上半年产品售价的提升、宣传推广力度加大及渠道稳步扩张，拉动收入稳定增长，其中附属品牌“菲伯丽尔”“索菲娅”及其他品牌表现较为突出，同比分别增长 57.18%、24.40%和31.87%，而“星期六”由于单店销量提升不快， 实现了12.4%的稳步增长； 而利润增长较缓主要受费用增加过快影响。

　　◆提价有效拉动毛利率大幅提升，销售的增长推动现金流有所改善，但费用的快速增加直接拖累利润增长。上半年公司内销男女皮鞋的平均售价提高了13.98%，有效规避了成本上升的风险，促使主营业务毛利率同比大幅增加2.70个百分点，达到51.97%。同时，终端销售的增长使现金流得到良好的回笼，经营活动现金流净额由负转正。但同期因公司对品牌进行大力度宣传推广，销售费用的快速上涨直接拖累利润增长(销售费用率同比增加了6.52个百分点)。

　　盈利预测与投资建议 我们预计11-13年的EPS分别为0.33、0.41元和0.57元/股，对应 11、12年的估值分别为31和25倍，目前估值略偏高。但基于公司主品牌的稳固市场地位，以及未来改善的预期，维持“审慎推荐-A”的评级。 ※风险提示：营销渠道拓展提速，费用高企的风险；库存整改不及预期的风险。