敲黑板！“对冲”疫情的政策风口 ，藏着科技龙头股翻倍成长的秘密！——独家专访2019年私募亚军八阳资产董事长王志文

　　摘要：

　　△ 我投资公司只买行业龙头，行业中游的公司我基本上不会投资。

　　△ 对龙头公司的定义就两个指标：业务能做多少、利润有多少。

　　△ 从投资角度来看，今年我们依然会跟随国家政策大方向，关注即将快速增长或成长的产业和公司。

　　疫情带来的经济停摆，让国家出台多项措施去做对冲。国家会在哪儿发力、怎么去做对冲，这会对自上而下投资的投资人有着很强的参考意义。本周，接受采访的深圳八阳资产管理有限公司董事长王志文对《红周刊》表示，他的投资首先是把握产业方向的风口，然后去深入理解上市公司的商业模式。“但我投资公司只买行业龙头，行业中游的公司我基本上不会投资。”谈及未来的投资机会，王志文仍看好业务和利润齐放量的科技龙头。

　　从产业逻辑多维度挖掘投资机会

　　◣《红周刊》：您旗下的产品2019年度净值回报5倍多，并取得私募亚军头衔。您是如何操作的？

　　◣ 王志文：我们公司除了进行二级市场投资，同时还涉及PE(私募股权交易)和实业。PE业务使得我们对产业方向和风口的敏感度很高，对很多板块的认知要早于纯二级市场投资者。而实业经历，可以让我们对上市公司的商业模式有更好的理解和更精准的把握。

　　2019年收益很高，是跟我们的选股方法和投资标的有着密切的关系。我们一直以产业为大方向，寻找政策驱动下景气度比较高的细分行业龙头。例如，2019年的大“牛股”如北京君正、闻泰科技、兆易创新、韦尔股份等半导体板块个股，我们都是在较低点位买入的。春季行情中的券商龙头股行情，我们也早在2018年11月份进行了布局，提前介入了中信建投、恒生电子、金证股份等个股。其间又叠加了几次波段操作，对产品业绩也做出了不错的贡献。

　　◣《红周刊》：愿闻其详！

　　◣ 王志文：以2019年度对集成电路个股的投资为例。我们在5月份前后开始建仓。当时买入的逻辑首先基于我们团队在过去花了大量的精力对整个产业进行了研究，我们在某全球领先的第三代半导体材料公司还持有股权，因此我们对产业发展是非常清晰的。

　　当时做过测算：在过去2~3年国内投入了约2.6万亿资金，如果按照10%的产出，那么会有2600多亿的利润产出。但由于受中美贸易摩擦影响，2018年底整个产业的上市公司的利润合起来都不足300亿。

　　在此背景下，我们从两个角度来考虑：一是以半导体为代表的科技领域是中美贸易摩擦的焦点所在，未来国家对集成电路的支持力度会非常大。二是大量的资金投入下去，建设了工厂等配套措施，随着工厂的运转，订单量将逐步增加，利润也将随之释放。

　　我们在观察订单方面也是有讲究的。我们主要观察企业的增量订单情况，例如，过去每个季度的订单是10亿，现在变成了13亿或者15亿，这些3~5亿的增量订单是从哪里来的呢？我们分析了深圳本地一家公司，研究发现其增量订单中有70%来自于华为。这表明在美国打压下，华为已经开始与国内中下游产业链供应商进行匹配，华为产业链有向国内转移的趋势。

　　基于此，我们选择了行业龙头，闻泰科技、兆易创新、韦尔股份、北京君正等都是通过收购世界排名前10的公司来加码集成电路业务，这类公司竞争力会明显突出。后续这些公司的发展逻辑也基本验证了我们之前对产业和市场风向的判断。从全年来看，这些个股2019年度累计涨幅多数在3倍以上。

　　◣《红周刊》：从投资理念上看，您所践行的“价值型主题投资”和“巴菲特、芒格式的价值投资有何不同？

　　◣ 王志文：在我看来，我们的投资理念与巴菲特式的价值投资是本源一体的。我们的投资逻辑也是从产业出发，在将产业逻辑研究明白之后，深入理解所投资公司的商业模式和所处的发展阶段。我们很少短线操作，基本中线投资。

　　当然，投资回报必须是可观的。我们希望可以长期持有优质公司的股权。但首先，我们不像巴菲特拥有来自于保险公司、银行、实体企业等源源不断的现金流，这使得我们在二级市场投资的时候，必须要选择一个合理的时间点来介入，然后在泡沫较大时择机卖出，从而实现有限资金的利润最大化。

　　其次，从以往经验来看，中国A股市场本身比较不稳定，股票上涨往往是在一、两年时间内“一步到位”，板块持续活跃两年以上的很少见。再次，美国的公司业绩披露是实时同步的，例如二季度结束了披露中期业绩，而A股来说多数提前反应，所以我们需要借助于调研等手段，结合股价表现，来提前布局或者滞后布局相关标的。

　　最后还需考虑组合流动性的问题。巴菲特的资金是持续性资金，可以长期使用，而作为国内的机构投资者，如果产品半年或一年的时间没有给客户赚到钱，那客户就会流失，我们也会面临赎回压力。

　　所以选好优质市场龙头，把握好节奏，给客户创造利润是我们综合投资的原则。

　　◣《红周刊》：如果剔除客户赎回压力带来的影响，您会选择长期持有贵州茅台等长牛股吗？

　　◣ 王志文：我不会长期持有，仍会适当进行波段操作。频率上可能是一年一次，或者两年一次，不会频繁做小波段。回顾茅台的走势，几轮真正上涨的周期都在两三年左右，期间会出现比较大的回撤，跌幅高达20%甚至30%。而自高位下跌20%，往往意味着股价需要在低位上涨1~2倍，甚至3倍。如果一直持有，巨大的回撤对有净值压力的机构投资者而言会比较难受。再好的公司，并不是市场说它好，它股价就一定会如期上涨，走势还是会受到很多其他因素的影响。

　　◣《红周刊》：波段择时操作的前提是必须要对行业景气度周期或行业拐点有较为精准的判断，您在实践过程中是如何操作的？

　　◣ 王志文：在研究个股的时候，我通常会从宏观经济、行业政策、公司基本面、市场情绪、宏观资金面等角度来进行综合考量，同时使用不同维度的逻辑来互相验证。

　　例如，首先，要学会分别宏观政策因素对行业的实际影响。每年国家层面都会出台很多方向性的政策，但实际上这个政策能为行业带来哪些实际影响，是否是有效的政策，是正向还是反向的政策，我们都要学会去分辨，而不能想当然地确信或否定。

　　其次，要将政策和行业结合起来，可以对行业产业链动态持续关注等大量调研来深入产业，把所关注的行业了解清楚。例如，投资茅台我们首先要了解它的销售策略，因为产能、定价以及与下游供应商、销售商的情况，这直接关系到它利润的波动。我们把这个链条弄清楚了，就基本可以判断出茅台的市场空间和估值空间了。

　　第三，二级市场需求。

　　第四，情绪带动的资金面。还以茅台为例，茅台本轮股价大幅度上涨开始于2015年股灾之后。一方面，股灾之后人们对投资的安全边际要求会进一步提高，茅台这种优质蓝筹投资风险较小。另一方面，近年来在消费升级带动下，人们的偏好逐步从普通型白酒向高端白酒过渡，而茅台多年来所形成的文化可以满足人们的这种心理需求。另外，叠加茅台增量和涨价的策略，对业绩释放带来了明显的带动作用。以上几种因素叠加下，茅台逐步受到二级市场投资者的认可和追捧。这个基本路径可以理解为，消费升级喝茅台——信任并了解茅台品牌——理解茅台内在价值——买入茅台公司股票。

　　当前应研究政策发力点而非纠结GDP

　　从渗透率挖掘翻倍成长股投资机会

　　◣《红周刊》：自上而下投资，某种程度上可以理解为“看多”中国。受疫情影响，全球和国内经济都受到较大影响。您是怎么看我国经济增长前景的，这是否影响您对全年投资机会的判断？

　　◣ 王志文：GDP增速的确是现在街谈巷尾大家都在谈论的话题。很多投资者认为经济大环境不好。但实际上大环境怎样算好怎样算不好？我认为，只要社会是正常运转的，即便某年它数据低一点，但也并不影响整个社会的发展，后续明年或者后年都可以补上去。可能受此影响，今年我们在投资收益上会少赚，但这意味着明年、后年数据恢复后我们是可以赚更多的钱。

　　世界是动态的，是要讲格局、分层次的。国家要做到的是对冲，对冲过去不好的地方。例如，新基建求扩张，老基建求稳，扶持人工智能、大数据、5G等新兴产业就是对冲。思考国家会在哪儿发力、怎么去做对冲才是我们需要思考的问题，而不仅仅是纠结于数字变动。就我而言，对国家的前景是有信心的，这不仅来自于我们对产业的认知，也来自于我们对国家未来一到三年政策的正确性和发展速度的研判。从投资角度来看，今年我们依然会跟随国家政策大方向，关注即将快速增长或成长的产业和公司。

　　◣《红周刊》：3月份以来的全球市场调整让巴菲特都直言“活久见”，您的感受是什么？

　　◣ 王志文：我的心态比较平和。我认为投资者无论是亏钱还是赚钱，都需要做两件事情，一是面向未来，分析你所判断的发展大方向和趋势是否吻合。二是解决现实问题，即在全球剧烈调整之下，是坚定看好持仓股票，还是轻仓休整。

　　◣《红周刊》：那您是如何来应对的呢？在您看来，当前是否是加仓的好时机？

　　◣ 王志文：按照我们原本的计划，2020年是将管理规模快速放大的一年。但受疫情影响，发展节奏被打乱了，我们原本看好的投资主线也不得不重新进行调整，因为政策和行业都在发生变化。与之相对应，我们将投资预期也进一步下调，例如原来可能预期收益在100%，目前可能会调整到30%-50%。

　　当然随着疫情的发展，宏观政策也会对某些行业进行重点支持，会出现比较好的投资机会。们当前投资的两条原则是，一方面不能放弃，要贴近市场；二是对于天基互联网、半导体、5G以及创新药等能够代表未来发展方向，并且能够出业绩的产业主线，我们都会进行波段操作

　　◣《红周刊》：从公开资料来看，您主张在深挖价值的基础上，筛选未来1-3年内具有200%~300%以上空间的成长股进行投资。您筛选的方法和标准是什么？

　　◣ 王志文：投资一家公司和看一个人的人品是类似的。我们判断一家公司好不好，主要就看公司做了什么，而不是说了什么。例如，如果是科技公司，研发投入占营收比是多少？研发的产品在市场的受欢迎程度如何？公司核心产品在产业链上的话语权或影响力如何等？我们可以通过这些显性指标来横向对比其在所处产业链中的地位，从而挑选出具有未来爆发力的公司。

　　天基卫星互联网和IDC发展前景巨大

　　半导体材料和设备领域长期机会明确

　　◣《红周刊》：您刚提到了新基建，最近高层也在密集“喊话”，您怎么看新基建细分领域的投资机会？

　　 

　　◣ 王志文：细分行业来看，天基卫星互联网和IDC(数据中心)，我们认为这两大领域在未来10年具有特别大的投资机会，而且相当紧迫。天基卫星互联网是代表未来产业的一个超级风口 。特斯拉创始人马斯克的星链(StarLink)计划，开始大批量发射卫星占据太空中近轨频谱。频谱资源是有限的、稀缺的。我们如果不尽快行动，后续可能无地方。

　　无论从政治、军事、经济角度来考虑，该领域都会是国家重点加码投入的方向。目前来看，美国领先中国一年的时间。我国家发展自主可控的天基互联网等超级产业刻不容缓。

　　◣《红周刊》：天基卫星互联网的确是市场上的小众领域，能否具体谈谈它当前海内外的布局，以及未来的应用方向？

　　◣ 王志文：国外的话，马斯克的美国太空探索技术公司、总部位于伦敦的OneWeb公司以及亚马逊老板贝索斯的Kuiper项目和加拿大的TeleSat公司都是该领域的有力竞争者。其中，马斯克的星链网(StarLink)计划，已发射了360颗卫星；OneWeb公司，目前发射了74颗低轨道卫星。

　　就国内而言，中国卫星、中国卫通等航天科技、航天科工行业龙头目前也有一些规划，但规模相对较小。例如马斯克最终规划是发射42000颗卫星，将地球彻底包围，但国内的规划仅为几百颗，并不是同一个量级。

　　就应用领域而言，投资者可以参照北斗卫星系统来理解。目前北斗卫星系统在我国已经有很多应用，例如遥感遥测、保险公司财险理赔、火灾、水灾、气象、农业种植、植被覆盖等领域，乃至我们现在的智慧城市、智能驾驶等都会应用到北斗卫星系统。今年5月份随着最后一颗卫星发射，北斗系统组网将全部完成，未来也将应用到更多的商业场景。而这其中蕴含的市场空间是万亿甚至10万亿级别的。坦白讲，当前的5G还是属于传统互联网，而未来随着天基卫星互联，则有望构成新型互联网生态。

　　◣《红周刊》：5G作为新基建领域的重头戏，前期市场调整后，去年领涨市场的PCB、基站设备商等龙头股是否再次进入“击球”区间？

　　◣ 王志文：就5G产业而言，近两年已经逐步落地。对比3G、4G时行业的发展，5G产业链中基建、设备、系统软件等板块的确定性都很强。由于目前受疫情影响，市场情绪很悲观，导致个股承压，但一旦疫情稳定之后，相关龙头个股投资机会还是很大的。

　　我们建议投资者以未来一到两年视角来考虑当前板块内的优质个股的投资价值，密切关注相关上市公司具体的业务表现，例如5G建设中的中标情况等。如果某家上市公司近期中了很多标单，那我们需要予以重视，这意味着催化剂已经开始出现，只是受当前市场氛围或个股走势影响，还没有进入我们的投资时间点。一旦情绪面和股价表现稳住了，加上催化剂，会很容易就进入到投资时点。

　　就应用端而言，虽然这是我们一直以来关注的大方向，但短期应用端公司仍缺少业绩支撑。在此背景下，投资者提前一年或者半年买进去，国家政策没跟上来，那这笔投资会很煎熬。我们认为，今年下半年5G应用端会逐步迎来投资机会。但由于股票会提前反应预期，所以真正产业上的爆发可能会滞后一些。

　　◣《红周刊》：在此轮市场调整中，去年涨幅居首的半导体调整最为剧烈，您如何看半导体板块内个股的投资机会？

　　◣ 王志文：我们认为，整个半导体个股由于受疫情影响，部分个股股价已接近“腰斩”，但去年10月份很多资金已经提前去布局的部分产业链，如设备端或产业端，可能仍有上涨空间，这类公司业绩释放可能会在明年下半年。

　　总体来看，未来仍有较大的投资机会，尤其是材料领域。以材料为例，随着技术的突破，中国相关企业开始抢占全球市场。材料在半导体产业中的占比很大，因而我们预期材料领域未来至少还有两三年的时间，才能把产量完全释放。

　　◣《红周刊》：新能源汽车也是您一直关注的方向之一，目前各地刺激汽车消费的政策密集出台，您如何看新能源汽车板块的投资机会？

　　◣ 王志文：在我看来，新能源汽车配置的三大核心逻辑在于：一是智能驾驶，如果智能驾驶得以落地，会刺激消费者将燃油车置换成新能源汽车。另外，需跟投资者强调的是，智能驾驶并非5G的落地场景，而是天基互联网的应用场景，因为5G落地后各种APP应用会爆发，5G带宽不足以解决当前网络中存在的延时问题，只有来自于云端的天基互联网才有可能实现。

　　二是油价问题，如果同样开一公里，新能源汽车成本是1元，而燃油车是0.8元，那消费者购置新能源汽车的欲望将受到抑制。所以当前俄国和沙特“石油战”导致的原油价格下跌如果持续，对新能源汽车销售而言并非好事。

　　三是，国家补贴和技术进步。目前来看，在新能源汽车领域，只有像特斯拉这种技术进步特别快，具有很高知名度的新能源汽车前景相对较好。其他依靠补贴生存的车企，随着补贴退坡和取消，将受到很大的冲击。

　　目前从配置角度来看，特斯拉以及其高度相关的产业链机会如果有波动机会，我会适当关注。

　　◣《红周刊》：您一直在强调买入行业龙头公司，您对于龙头公司的定义是什么？

　　◣ 王志文：我做过实业，所以能够深入体会到企业从小到大的不容易，这也让我们在投资过程中只关注龙头。我并不认同所谓的“小而美”的公司，对于处于行业中游地位的公司我们不太关注。

　　对龙头公司的定义就两个指标：业务能做多少、利润有多少。例如，在公司业务持续爆发式增长之前，即使公司表述的业务再完美我也不会投资，只有业务出现爆发式增长了，才说明这家公司正在变得优秀，我们才会考虑买入。从指标上来看，对于成长期的公司而言，我主要观察业务规模的增量情况；对于成熟的公司而言，主要看市占率。

　　以云计算为例，亚马逊是当之无愧的老大，但就我们投资者而言，我们不必去深究其背后系统的复杂算法，核心原理性的东西，这些企业不会给出具体答案，投资人也很难量化。但我们从其业务规模和利润释放角度就完全可以寻找到很好的投资时间点。反映成长速度的就是其业务大规模增长，年化可以做到一两倍。而业务规模的快速增长，也可能包含它销售做的好，市场布局合理，或者公司研发投入多等。

　　◣《红周刊》：您在投资过程中也会进行深度调研，有哪些经验可以与投资者进行分享？

　　◣ 王志文：我现在只会进行有针对性地调研。在调研前，我们基本上已经把公司了解透彻了，调研的目的主要是在于弄清楚上市公司核心竞争力具体体现的问题。

　　(王志文为 2019 年度私募亚军“八阳 8 号”基金经理。文中提及个股仅做举例 分析，不做买入推荐，本文已刊发于4月4日的《红周刊》，原标题为《 跟着产业风口走 寻找业务和利润齐放量的科技龙头》)