一、投资要点
1、成本上升和竞争加剧导致去年收入和毛利率“双杀”
公司盈利下滑超越市场预期，其中毛利率同比下滑 7 个百分点是净利率大幅下滑的主要原因。而过去一年中行业竞争白热化(整机价格大幅下滑 30%)直接造成了毛利率和销售收入的双双下滑。另一方面以钕铁硼为代表的原材料价格大幅上升，进一步挤压了产品的毛利率。

2、毛利率进一步收缩的空间将有限
经历了去年行业大洗牌后，大多数整机企业已经开始收缩产能，不具备规模优势的小厂逐步退出。我们可以看到近期整机的市场价格触底回升，主流型号的 1.5MW 直驱机型价格从谷底的 3500 元/千瓦(税前)回升至 4000 元/千瓦，对冲了年初钕铁硼长单价格的上涨。我们认为在目前小厂持续亏损的情况下，价格再度回落可能性不大。预计今年公司毛利率将基本保持稳定的局面，不会继续大幅下滑；

3、公司质量优势较为明显，市场份额重回第一
在整机事故频发的行业环境下，公司经验优势显现。公司长期在风电运营和直驱机型制造上积累的技术能力，为其产品利用率高于行业平均水平提供了充分支持，受到了下游风电运营商的认可。这也为公司 2011出货量重回市占率第一奠定了基础；

4、需求端仍继续受制于接入问题，改善或要等到瓶颈缓解之后
风电在需求上仍然受制于接入瓶颈。虽然今年 6 月将实行的风电接入标准和可再生能源配额制将逐步推动风电接入的投资，但是最终缓解仍然需要时间。1-2年内接入瓶颈将仍然将对新增装机形成压制。我们认为整机需求将保持平稳的概率较大。而对公司而言，目前已经较大的体量使得年出货量增速超过行业增速的难度增大。

二、投资建议
我们预计公司 2012/2013 年 EPS 为 0.25/0.35，对应估值为 32/23 倍。短期来看公司目前估值水平仍然较高，同时年初钕铁硼长单价格上升形成的成本压力将在今年上半年得到延续。盈利能力仍然将在底部徘徊。不过公司在行业竞争中表现出了经验和质量优势，将有利于其度过行业寒冬。