◆ 海外房地产市场复苏缓慢,收入小幅增长。公司10年实现收入14.52亿元,仅小幅增长6.1%。由于公司目前收入结构仍以欧美市场为主(10年欧美市场销售收入比重为83.7%),而欧美房地产市场复苏缓慢:美国市场的主要下游HomeDepot和Costco销售额持平或微幅增长(公司北美市场10年收入下滑0.4%,占比67.7%),欧洲情况相对较好,主要下游IKEA增长30%(推动公司欧洲地区销售收入10年增长23.9%,占比16.0%)。

　　◆ 多重压力叠加,外销模式步履艰辛,盈利空间大幅收窄。10年公司综合毛利率为16.2%,较09年的22.2%大幅下降;分季度毛利率也大致呈逐季下滑的态势:其中Q4为15.0%(vsQ315.9%)。10年公司成本压力陡增:主要原材料成本上涨(公司10年铜锌的采购成本均价较09年上涨30%)和人民币汇率上升(10年累计升值3.4%,公司产生直接汇兑损失1816.01万元)。而公司外销贴牌的经营方式缺乏对渠道终端的掌控力,为确保终端市场占有率,在成本上行过程中,向下游提价传递成本压力较为缓慢,直接挤压公司盈利空间。

　　◆产能利用率有限,青岛子公司依旧亏损。由于订单有限,公司09年投入使用的青岛厂区产能始终未能有效释放,较低的产能利用率拖累业绩表现,10年青岛子公司产生亏损6712.4万元(较09年增加亏损3310万元)。

　　外销盈利压力犹存,内销业绩释放尚需时日,维持中性。预计海外房地产市场的复苏将带动公司外销销量平稳增长,虽然公司打算在11年一二季度提价7%,但诸如原材料成本、人民币汇率和劳动力成本上升等不利因素仍将制约公司的盈利水平。公司开拓内销市场的战略转型值得肯定,但预计短期难以明显改善公司盈利。我们维持对公司11年和12年的EPS分别为0.05元和0.07元,目前股价对应11-12年PE分别为106倍和76倍,估值偏高,维持"中性"。