◆下半年销售将好于上半年 上半年销售主要来自杭州项目与武汉项目，整体上公司上半年销售大约6.5亿左右，低于此前预期。我们认为主要原因是杭州项目低于预期，原先计划的整售有所调整。预计下半年放量的还有深圳项目，7月份深圳项目已经拿到了预售许可证，根据我们的统计，此项目截止目前已经销售4亿左右。加上杭州项目整售整体估计全年公司销售额在30亿左右。公司目前在手预收账款为10个亿，这为公司未来锁定EPS大约为0.06元，业绩锁定性仍有待增强。

　　◆开工加快，资金压力加大 。 一季报点评中就已指出公司中期业绩很可能下滑，其原因是公司在售项目大多未达到收入确认条件。上半年收入主要来自杭州项目，销售现房接近两个亿。在结算毛利率方面，公司维持高位符合预期。公司报告期内加大了开工，计划全年新开工195万平米，在建面积412万平米，较之过去增加较快。上半年销售回款不甚理想的情况下开工支出加大进一步加大了公司资金压力。目前公司在手资金26亿，短债与一年内到期非流动负债合计45亿，短期偿债压力较大，公司净负债率已经超过110%。资金压力使得公司在上半年启动了信托融资以加快北京项目开发，融资金额为 20亿。

　　◆关注公司新领域的拓展 。 公司在10年年报中明确指出未来将会增加商业地产以及旅游地产方面的投资。公司未来几年将会增加物业的持有，预计未来几年持有物业将会超过300万平米。主要是北京泛海国际居住区、武汉王家墩CBD项目未来都会有大量的商业物业，杭州写字楼也可能实现部分自持。公司前期成立的大连泛海建设投资有限公司成功收购了大连韩伟企业集团有限公司所持大连黄金山投资有限公司100%股权。此外，公司计划探索采取股权投资等多种投资方式逐步转变公司单一依靠房地产租赁、销售收入支撑业绩增长的盈利模式，形成对房地产主业发展补充的新的盈利增长点。我们认为应当关注公司这方面的动向。

　　※盈利预测与投资建议 公司的优势很明显就是其优质的土地储备，前期获取土地的成本都比较低，谨慎估计下的NAV在8.47元，折价超过50%，远远高于行业内其他公司。公司这两年将加大开工的力度，几个大的项目都已经启动处于前期阶段，预计 12年后其可售货量增长较快，竣工结算自13年后增长较快。公司劣势在于其业绩的释放仍需要时间，短期内业绩难有较大幅度提升。我们预计11-12年EPS分别为0.16、0.22元，维持“谨慎推荐”评级。