◆中报亮点在于：县域业务规模快速增长的同时，盈利能力明显改善。县域存贷款分别较年初增长10.1%和10.8%，均高于全行增速。县域业务实现税前利润259 亿，同比增长78.6%；ROA、存贷利差、成本收入比、不良贷款率及拨备水平的改善幅度均高于全行，而县域业务盈利能力处于上升通道亦是全行相关指标改善的重要原因。

　　◆2011H累计NIM为2.79%，环比持平，较去年全年水平上升 22BP；息差扩大主要由存贷利差及非重组类债券投资收益上升驱动。上半年存贷款利率分别较去年全年水平提升 16和57个BP，贷款利率升幅在四大行中最多而存款利率升幅最小使得存贷利差扩大幅度在四大行中最明显(为 46个 BP) ，这主要得益于：县域贷款定价能力较强(高于全行 30BP) ，县域存贷利差的绝对值和变化幅度均高于全行水平 ；活期存款和零售存款占比高达57%，对减少成本升幅贡献较大。升息周期的资产短久期策略在债券投资上体现为 1年期以内的占比明显提升，提升了债券收益率。

　　◆资产质量持续改善，不良贷款、关注贷款及逾期贷款均实现双降。相比其他大行，农行是唯一逾期贷款仍在下降的，也是逾期贷款额小于不良贷款额最多的，显示农行的贷款分类较为审慎。我们仍然维持之前对农行未来资产质量将持续改善的判断，即使全行业的不良贷款出现“双升”态势，农业银行因“股改红利”的释放效应，其不良贷款率在当前基础上出现上升的概率较小。

　　※盈利预测与投资建议 我们上调了对农业银行全年贷款收益率及中间业务的预测值，但同时上调信贷成本至0.95%(原预测值为0.85%， 中期值为1.07%) ，调整后预计农业银行2011-2013年净利润分别为1269/1591/1962亿元，同比增34%/25%/23%，2011-2013年EPS分别为0.39/0.49/0.60元，BVPS分别为2.0/2.5/3.1元。当前农业银行 A 股股价交易1.3X2011年PB和6.8X2011年PE。我们认为其合理估值区间在 1.70-1.80X2011年PB，对应的目标价为3.41-3.61元，维持“买入”评级不变。