◆2011年1-6月份，皇氏乳业(002329.SZ/人民币 22.78, 持有)实现营业总收入2.24亿元，同比增长22.85%；实现营业利润2,928万元，同比增长23.74%；实现利润总额3,644万元，同比增长18.75%。归属上市公司股东净利润3,372万元，同比增长14.92%，每股收益0.16元，低于我们预期。

　　◆公司收入规模不大，同蒙牛乳业(2319.HK/港币25.25, 买入)、伊利股份(600887.SS/人民币 19.80, 买入)等巨型企业相比，收入和利润增速并不优异。 最近一年， 公司主要做了两项工作，一是横向并购，二是走出广西。横向并购当中，公司获得皇氏食品控股权，取得了酸奶生产场地，二季度已经开始逐步贡献收入；控股云南大理来思尔乳业，一方面实现对周边市场的逐步渗透，另一方面也为今后发展国内第二大奶水牛产地的奶源打下基础。在市场开拓方面，公司以高端水牛奶摩拉菲尔进军北京、上海一线城市市场，有望以细分的高端产品切得一定市场份额。随着报表合并范围的扩大，被合并企业的产量释放，以及一线城市高端产品销售步入正轨，公司销售收入规模有望快速提升。

　　◆期间由于产品结构的调整以及采购成本的控制，毛利率提升1.2个百分点至40.4%。销售费用同比增长29.25%，销售费用率提高1个百分点至19.9%，主要由于网络建设及广告宣传和促销费用投入较大。管理费用同比增长24.33%，管理费用率提高 0.2个百分点至6.5%，主要是职工薪酬福利、折旧、办公差旅费等增长较快。

　　投资建议 营业外收入829万元，同上期基本持平，主要是政府补助占利润总额比重约为23%，是影响盈利水平的重要因素。公司目前股价基本反映价值，维持持有评级。