市场通常对农行的贷款质量有偏负面的看法，但我们认为外界对于农行的贷款质量有明显的低估。我们认为，(1)农行的不良率虽然横比仍然偏高，但已经充分拨备覆盖，因此不良率的高低都已经是过去式。(2)农行已经建立了与其他国有大行相类似的信贷管理体系，毛不良生成率已经发生长期下降。(3)农行的存量不良贷款质量要明显好于银行同业，可以升级的不良贷款和可以回拨的拨备规模可能分别达到398.10亿元和231.97亿元。(4)农行对未来风险的计提和缓冲是最充分的，组合拨备覆盖率唯一超过2%。

　　预计农业银行2011-2013年净利润将分别达到1312.91、1610.00和1943.52亿元，净利润增速分别为38.4%、22.6%和20.7%，在五大行中持续保持最快的利润成长。我们认为农行2011PB应保持在1.8倍，对应股价为3.55元。首次给予公司“买入”评级。