投资亮点◆公司销售规模稳步提升 公司近几年销售规模保持平稳发展。主要是2008年以来，公司大力拓展俄罗斯及周边国家市场，国外销售保持较稳定增长，而国内销售较快，国内销售2009年增长高达70%左右，但国内销售比例小，对销售增长贡献有限。公司内销全部采用OBM 业务模式。公司在海外市场快速发展的同时，不断加大国内市场开发力度，公司利用自主品牌“怡嘉琦”和“华斯迈莎”进行OBM模式运营。随着公司品牌影响力不断加强和营销渠道拓展，公司自有品牌产品的影响力进一步得已提升。◆毛利率逐年提升, 公司一方面通过业务模式升级战略，公司出口业务按照业务模式分为OEM、ODM 和OBM，目前三种业务模式协同发展，并不断向OBM 模式优化升级，其中OEM、ODM 收入为非自有品牌裘皮服装、饰品的出口收入，OBM 收入为公司所有自主品牌产品的出口收入。在保持OEM 业务收入稳定增长的同时，逐步扩大毛利率较高的ODM 和OBM 业务模式销售比例，业务模式升级战略促进了公司综合毛利率水平的提升；同时，公司不断优化产品结构，策略性地减少低附加值产品的生产，扩大毛利率较高的产品尤其是裘皮服装的销售比重，进一步促进了公司毛利率水平的大幅提升。另外，公司原材料成本控制优势对毛利率增长提供了有力保证◆公司存货情况 公司存货主要包括原材料、半成品、库存商品和在产品。原材料包括原料及辅料，原料主要是水貂皮、獭兔皮、狐狸皮等各种特种养殖动物原皮，辅料主要是化学试剂、里料、衬布等；半成品包括裘皮皮张和裘皮面料；库存商品主要为裘皮服装和饰品；在产品主要为期末尚未完工的产品。 盈利预测与风险提示 公司是国内裘皮行业的龙头企业，在同行业中属于佼佼者，远远超过同行业企业。公司目前主要以国外市场为主，并努力开拓中国市场，国外市场和国内市场属于完全不同的经营模式，国内市场品牌运营需新的思维和积累相关的经验。我们期待公司在国内市场有较快的增长。 我们预计2011-2013年主营业务收入分别为4.86、5.79、6.96亿元，对应的EPS分别为0.6、0.76、0.96元，目前市场价格为18.9元，对应 PE分别为31.5、24.87、19.69倍，我们给予“谨慎投资”评级。

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