个股点金：黄山旅游（600054）业绩低迷仍难掩客流超预期增长亮点

　　新酒店开业及薪酬改革拖累中期业绩：

　　(1)门票、索道增长好于预期：1-6 月，黄山风景区接待入山游客 132万人次，同比增长 10.4%，客流增速超出市场预期也不输于同类景区表现，由此带来门票和索道业务收入同比分别增长 10.7%和 7.5%至 2.62 亿元和1.69 亿元，且在人工成本持续上升背景下，作为公司主要利润来源的门票和索道业务毛利率均保持稳定在 41%和 79%的水平，好于预期。

　　(2)皇冠假日酒店开业拖累酒店板块及公司业绩：酒店收入受皇冠假日酒店开业推动也实现了 8.8%的同比增速、达到 1.74 亿元，毛利率提升 1个百分点至 30%， 但假日酒店 4月中旬开业带来的开办费和日常运营管理费用拖累酒店板块整体利润下滑，从而拖累公司中期业绩表现。

　　(3)管理费用大增 22%拖累业绩：受 2011 年下半年薪资制度改革后薪酬费用增加影响比同期增加 1600 余万元， 同比增长 22%， 显著拖累业绩。

　　未来 2-3年旅游主业业绩受困酒店开业维持相对低速增长：

　　西海饭店和西海地轨车下半年均有望投入使用，由于投资小、位置优越且有一定的游客基础我们看好项目前景，预计两项目 12年略微亏损、13年将实现盈亏平衡甚至略微盈利，而且西海地轨车投入运营将部分缓解黄山风景区客流接待瓶颈， 为未来2-3年景区客流实现10%左右平稳增长提供可能。

　　但中报显示，在建工程增加至 8.3 亿元、而固定资产也没有增加，表明投资近 7亿元的皇冠酒店虽然已开业但未转固，中期业绩未体现皇冠酒店折旧费用，我们预计皇冠酒店年折旧摊销费用 5000 万左右、最迟在 2012 年年报中将得到提现，而皇冠酒店虽然市场反响不错，但黄山市区酒店林立、竞争极为激烈且淡旺季显著，预计市场培育期至少 2年甚至更长，因此，我们预计公司旅游主业在未来的 2-3年内相对低速增长是大概率事件。

　　地产开发、销售仍存不确定性，地产结算将缓解主业增速低迷困境：

　　屯溪玉屏府项目开发接近尾声、新谭项目则尚未出具开发规划。但受地产调控影响， 截至中报， 公司存货和房屋预收款分别为 8.8亿元和 2.45 亿元，相比 1季度没有显著的销售改善进展，剩余未售楼盘及未开发项目受宏观调控的影响暂时还难以估计。1-6 月结算收入 1981 万元，同比增长 19%(但受房产调控影响利润增速有所下降) ，预计 12-13 每年结算收入 1-1.5亿元。