1、自有矿未来扩张产能有限。

　　上市公司体内在产矿包括古山、西露天、风水沟、老公子营等煤矿，目前矿产能趋于饱和，预计未来年产量将维持1,000万吨左右。内生增长方面，瑞安有望在2013年达产到达 120万吨，整体增量相对较为有限。

　　2、市场需求下滑拖累毛利水平。

　　今年一季度公司销量受累于整体经济疲弱，较去年同期下滑 40万吨至255 万吨。价格方面今年因公司主动提高了电煤比重，且电煤合同价较去年提升 5%左右，故在市场价格略有下滑的情况下整体均价仍小幅上升了 1.3%。但营收下滑 7.2%，显示销量下滑带来的负面影响更大。预计若下半年我国固定资产投资企稳回升并带动经济回暖，蒙东地区的煤炭价格将有望走出目前相对低迷的局面，公司今年的平均煤价仍将小幅上涨。

　　成本方面，在第一季度销量下滑的情况下成本也同步下滑 6.9%，毛利率较去年同期小幅下滑 0.2个百分点。我们认为公司未来成本上升压力将主要来自于员工薪酬的提升。目前人工成本占营业成本三成左右，近年年均涨幅在 10-12%，若未来物价持续上涨，员工薪酬逐年的提升将成为趋势。

　　3、未来周边地区产能将逐步释放。

　　目前公司周边矿区以霍林河、白音华及胜利煤田为主。其中白音华煤田的产量正逐步放出，以平庄煤业旗下的 1号矿为例，去年产量800 万吨左右，2012 年有望达到 1,000 万吨。目前正在二期项目开发中，进度将视市场需求而定，具有一定的不确定性。白音华地区的煤炭与公司产品相比热值相对较低，竞争优势较弱，但我们认为在经济环境不佳的情况下，其产能的进一步释放将对公司煤价形成压力。

　　4、提升电煤比例保销量 。

　　公司今年确定的关联交易量 616 万吨，非关联交易 790 万吨，合计 1,406万吨，较去年同期增加 275万吨。我们认为公司在今年市场情况不佳的背景下提高了电煤销售比重，尽管售价相对(市场煤和地销煤)较低，但为确保全年的销售量，不失为合理的营销策略。

　　风险提示

　　1. 经济疲弱拖累煤炭需求；

　　2. 周边煤矿在短期内产出大幅提升。

　　投资建议：

　　我们预计 2012 年平庄能源煤炭产量将维持在 1,000 万吨左右，未来两年将有 10%的增长空间。价格方面，今年 1 季度市场煤价受累于需求萎缩而有所下滑，但若下半年经济见底回升，公司产品均价将有望小幅上涨。我们预测公司 2012 年营收将与 2011 年基本持平为 39.8 亿元，毛利率则因人工及原料价格上涨而下滑 1.2 个百分点至40.1%，实现净利润 8.7 亿元，同比下滑3.4%，EPS 0.86 元，目前价格对应 2012 年 P/E 15.8x。我们认为公司的长期发展空间将取决于其对矿产资源的收购， 而短期内我们认为经济下半年企稳回升概率较大，有利其业绩改善。