◆公司是专营膳食营养补充剂的上市公司：公司是国内非直销领域第一品牌，市场占比超过10%，产品涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等多个剂型，主打三大品牌分别为“汤臣倍健”、“十一坊”、“顶呱呱”；未来产能瓶颈将逐步缓解：根据公司规划，公司募投项目达产后片剂产能是2009年的3.55倍，粉剂灌装产能增长1.57倍，粉剂袋装产能增长4.38倍，软胶囊产能增长3.04倍，硬胶囊产能增长1.75倍。

　　◆由表及里，公司未来将不会拘泥于终端拓展：在全国约40万个药店和商超终端中，公司2011年底终端覆盖有望达到20000个，占比为5%；假设公司终端覆盖10%-15%，预计未来公司终端覆盖个数将达到4万-6万家，表明终端市场依然有2-3倍空间；但考虑到目前公司对终端扩张采用有选择性进入的策略，我们认为终端扩张的同时更需要关注单个终端销售额的快速增长，拘泥于终端拓展只能是短期行为。

　　◆终端拓展的背后是单个终端营业额的快速增长，未来三年公司多重举措确保复合增长率60%以上：假设公司已有终端保持医药零售行业14%增速，新开终端当年实现盈亏平衡，推算2011-13年公司复合增长率可达70%，高于公司60%的产能增速，因此短期公司将主要受制于产能瓶颈；而公司终端销售快速增长源于：非直销领域膳食营养补充剂行业增速保持20-30%；药品降价增加 药店销售保健品热情，有利于公司进行渠道建设和快速扩张；吸取安利品牌塑造经验，通过姚明等形象代言人树立本土健康品牌，符合未来产品社会需求和发展趋势；不断推出新产品来增加目标人群。

　　※盈利预测与投资建议 我们预测公司2011-13年的营收分别为5.73亿元、9.22亿元和13.92亿元；净利润分别为1.78亿元、2.84亿元和4.28亿元，同比分别增长92.99%、59.89%和50.62%，实现每股收益分别为1.63元、2.60元和3.91元；综合绝对估值和相对估值法，其合理价值区间为77.88-86.11元/股，首次给予增持评级。