【内容介绍】公司前景： 自去年7 月开始至今，国内外锆英砂价格自低点上涨高达两倍！而我们认为，这样的牛市高景气度至少还有望维持数年。理由主要有四点：第一，锆英砂在本轮牛市行情起来前，已经历持续多年低迷，这与 2003 年来全球资源品轰轰烈烈牛市极不对称，当前锆英砂价格强劲上涨正是对过去多年行业新增投资低迷和新开工项目稀少的反应。第二，全球锆英砂供需分布结构异常不平衡，有助于牛市的延续。第三，生产成本持续上升，推动价格上涨。第四，产业链上库存很低。 公司自 2004 年成立以来，营业收入和净利润保持年 复合增长率30%速度增长， 其成长过程中注重向高端产品领域升级， 综合毛利率稳步趋升， 自2004年的20.5%上升到2010年的 27%。以复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷为代表的锆新材料高端制品，其收入占比自2001年的9.6%上升到2010年的35.2%，利润占比自更是自2001年的21.5%上升到2010年的61.9%。此外，本次定向增发的核级海绵锆项目，标志着公司进军锆加工最尖端领域， 将进一步提升公司盈利能力和竞争力。 预计 2011、2012 公司业绩将呈爆发式增长。原因有三：第一，产品价格上涨。受上游锆英砂价格的大幅上涨，产业链所有品种价格都跟随大幅上涨，且毛利率相对稳定；第二，海外澳洲Mandarie锆矿今年下半年投产，明年将显著贡献收益；第三，下游加工产能大幅扩张进行中。 盈利预测与投资评级： 我们假设 2011-13 年国内锆英砂含税均价为 17000/21000/23000 元/吨，经测算公司 2011-13 年 EPS 为 0.68/1.59/2.14，其中国内锆制品加工业务 EPS 为0.60/0.88/1.11，海外锆英砂资源贡献 EPS 为 0.08/0.71/1.03。锆英砂价格每波动 1000 元，影响 2012 年公司 EPS0.10 元。我们对公司业务采取分部估值：（1）锆英砂资源给予 21 元/股。参考国内小金属上市公司估值及锆英砂所处的周期位置，给予 2012 年 29 倍 PE。（2）锆制品加工业务 25 元/股，参考国内加工业上市公司 2012 年平均 29 倍 PE。首次给予公司增持的投资评级，目标价 46 元。

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